導(dǎo)讀：房地產(chǎn)行業(yè)是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)變量最大的行業(yè)之一，也是許多投資者最為關(guān)注的行業(yè)。過(guò)去幾年房地產(chǎn)行業(yè)也和中國(guó)其他產(chǎn)業(yè)一樣，出現(xiàn)了集中度提高的現(xiàn)象。當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速發(fā)展向低速穩(wěn)定發(fā)展切換時(shí)，各個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)會(huì)和追趕者差距越來(lái)越大。我們已經(jīng)在消費(fèi)品、金融保險(xiǎn)、部分制造業(yè)中以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)中看到這樣的趨勢(shì)。隨著近期地產(chǎn)龍頭恒大、萬(wàn)科、碧桂園、融創(chuàng)、中海財(cái)報(bào)相繼出爐，這種集中度提升的現(xiàn)象也同樣出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)。

　　龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，恒大多指標(biāo)第一

　　隨著8月28日中國(guó)恒大2019年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告的披露，房企半年成績(jī)單逐漸浮出水面。盤點(diǎn)五大龍頭房企恒大、碧桂園、萬(wàn)科、中海、融創(chuàng)業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)特征非常明顯。

　　從五大房地產(chǎn)開(kāi)放商的總體量來(lái)看，2019年上半年實(shí)現(xiàn)了1000億以上的凈利潤(rùn)，擁有接近7萬(wàn)億的總資產(chǎn)，市場(chǎng)集中度大概率進(jìn)一步提高。展望行業(yè)未來(lái)，Top15的房地產(chǎn)開(kāi)放商銷售額會(huì)從目前30%左右增長(zhǎng)到60%以上，這意味著未來(lái)幾年這些巨頭的銷售額大概率會(huì)翻倍。 　　而從營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)、核心利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金余額等核心指標(biāo)看，中國(guó)恒大依舊保持行業(yè)領(lǐng)先：總資產(chǎn)20985億，營(yíng)業(yè)收入2269.8億，毛利潤(rùn)772.6億，核心利潤(rùn)303.5億，凈利潤(rùn)270.6億，凈資產(chǎn)3453億，現(xiàn)金余額2880億。

　　從規(guī)模指標(biāo)來(lái)看，恒大上半年?duì)I業(yè)收入2269億，比排名第二的碧桂園多了200億以上，比排名第五的融創(chuàng)多了1400億以上。而恒大的總資產(chǎn)達(dá)到了2萬(wàn)億以上，凈資產(chǎn)3453億，都大幅超過(guò)了其他五大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

　　盡管恒大各項(xiàng)核心指標(biāo)均問(wèn)鼎行業(yè)第一，公司未來(lái)發(fā)展仍有很大空間。數(shù)據(jù)顯示，在擁有3.19億平方米土地儲(chǔ)備之外，恒大未納入土地儲(chǔ)備的舊改等項(xiàng)目的建面高達(dá)7012萬(wàn)平米，平均地價(jià)低至1639元/平米。其中在深圳的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備高達(dá)3124萬(wàn)平米，總貨值1.24萬(wàn)億。龐大的低成本優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)將為恒大利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力保證。這些土地儲(chǔ)備價(jià)值超過(guò)5萬(wàn)億可售貨值，可以理解為對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也會(huì)有所保障。

　　房地產(chǎn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步推動(dòng)集中度提高 　　過(guò)去幾年我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的周期性特征其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)淡化。歷史上看，房地產(chǎn)行業(yè)往往有三年一個(gè)小周期的現(xiàn)象，但是這一輪周期出現(xiàn)了明顯的延長(zhǎng)。背后也是行業(yè)自身的供給側(cè)改革，以及商業(yè)模式從原來(lái)囤地模式向制造業(yè)模式轉(zhuǎn)變。

　　目前排名前十的開(kāi)發(fā)商占市場(chǎng)銷售額30%，但是他們購(gòu)買的土地市場(chǎng)份額已經(jīng)占到60%。由于購(gòu)買的土地將最終轉(zhuǎn)化為銷售額，開(kāi)發(fā)周期往往在三年左右，這意味著到2022年前十大開(kāi)發(fā)商會(huì)占銷售額60%。這一批龍頭企業(yè)的銷售額有可能保持10-20%每年的增長(zhǎng)。

　　從商業(yè)模式看，過(guò)去是囤地模式，現(xiàn)在變成了偏向制造業(yè)的快周期模式。中國(guó)剛開(kāi)始城鎮(zhèn)化的時(shí)候，土地價(jià)格的上漲速度是很快的。當(dāng)時(shí)所有的開(kāi)發(fā)商都在同一起跑線，甚至從香港進(jìn)入的開(kāi)發(fā)商由于資金實(shí)力更強(qiáng)大，處于領(lǐng)跑的位置。

　　但是香港開(kāi)發(fā)商的模式是囤地，這也是源于香港本身土地供給較少的原因。許多開(kāi)發(fā)商拿著土地但不開(kāi)發(fā)，有些樓盤甚至出現(xiàn)10年不開(kāi)發(fā)的現(xiàn)象。然后土地價(jià)格從幾千上漲到了幾萬(wàn)，高位的時(shí)候再開(kāi)發(fā)，本質(zhì)是賺取土地升值的價(jià)差。

　　然而中國(guó)和香港非常不同，和美國(guó)更加類似，土地的供給是比較多的。我們看到美國(guó)開(kāi)發(fā)商大部分都是產(chǎn)品導(dǎo)向模式。于是以恒大、碧桂園、萬(wàn)科等為代表的本土開(kāi)發(fā)商實(shí)現(xiàn)了彎道超車，奠定了今天的市場(chǎng)地位。

　　開(kāi)發(fā)商變成了類似于一種制造業(yè)模式。行業(yè)增速雖然放緩，但是資最終的結(jié)果就是龍頭企業(yè)ROE在過(guò)去幾年出現(xiàn)了提升?？熘芷谀Ｊ綄?duì)于開(kāi)發(fā)商的要求很高。我們從一個(gè)制造業(yè)角度去理解這種模式，就明白規(guī)模效應(yīng)會(huì)帶來(lái)巨大杠桿，也將成為集中度提高的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　關(guān)注龍頭地產(chǎn)股的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力

　　如果我們看全球化的估值體系，會(huì)發(fā)現(xiàn)龍頭企業(yè)往往有較大的估值溢價(jià)。這個(gè)現(xiàn)象在中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)逐漸出現(xiàn)，以食品飲料為代表，龍頭企業(yè)的估值溢價(jià)逐漸顯現(xiàn)。但是房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)整體估值并不高，歷史上看龍頭企業(yè)并沒(méi)有體現(xiàn)明顯的估值溢價(jià)。

　　另一個(gè)比較重要的是，龍頭開(kāi)發(fā)商都開(kāi)始做一些轉(zhuǎn)型，不再是單純賣房子，而是做持有物業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。比如融創(chuàng)中國(guó)的半年報(bào)顯示，文旅城建實(shí)現(xiàn)了10億的收入。

　　長(zhǎng)期看，整個(gè)中國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展最快的階段可能告一段落，但是隨著商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，從大量的土地儲(chǔ)備中我們能看到幾乎確定的集中度大幅提高。從近期一批龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)報(bào)角度出發(fā)，這些公司無(wú)論是土地儲(chǔ)備還是銷售增長(zhǎng)，都比二線開(kāi)發(fā)商增長(zhǎng)更快。從城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)向都市化，房地產(chǎn)行業(yè)并非進(jìn)入一個(gè)夕陽(yáng)行業(yè)。中國(guó)本土龍頭開(kāi)發(fā)商會(huì)更接近于美國(guó)模式，龍頭企業(yè)大概率保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

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