報(bào)告摘要

　　● 港股策略周論：港股中報(bào)縱有逆風(fēng)，仍交出不錯(cuò)答卷

　　中報(bào)業(yè)績(jī)是近期港股市場(chǎng)備受關(guān)注的話題之一，港股公司上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？有哪些結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)？本期策論從整體和行業(yè)兩大維度剖析。

　　港股整體中報(bào)盈利下行放緩。19H1港股恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、恒生綜指凈利潤(rùn)增速分別為2.8%、8.1%、5.3%，剔除金融企業(yè)后，港股盈利增速較18年全年小幅下行，但下行斜率已明顯放緩。

　　中資股好于香港本地股，中資國(guó)企股好于民營(yíng)股。受經(jīng)濟(jì)放緩和社會(huì)事件影響，香港本地股業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期；19H1中資民營(yíng)股盈利增長(zhǎng)同比下跌1.1%，仍略低于國(guó)企股，但民企較國(guó)企的盈利下行斜率已有所收窄。

　　弱周期板塊占優(yōu)，非銀、消費(fèi)、科技存亮點(diǎn)。1)下游優(yōu)于中上游，消費(fèi)優(yōu)于制造，必需消費(fèi)優(yōu)于可選消費(fèi)，TMT分化加劇但整體降幅收窄。2)非銀金融(保險(xiǎn)、券商)、耐用消費(fèi)品及服裝(運(yùn)動(dòng)服飾)、必需消費(fèi)(食品飲料)、科技(軟硬件)等業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，公用事業(yè)、地產(chǎn)等增長(zhǎng)放緩。

　　市場(chǎng)策略：中報(bào)好于悲觀預(yù)期，基本面仍存支撐。中期繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。板塊配置上，中期關(guān)注“確定性”主線，短期維持防御類配置(保險(xiǎn)、醫(yī)藥、中資高股息板塊)的同時(shí)，關(guān)注部分超跌低估值板塊的反彈機(jī)會(huì)，如地產(chǎn)、汽車、博彩等。

　　● 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

　　本周(8.26-8.30)恒生指數(shù)下跌1.74%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)除能源業(yè)、工業(yè)外全部下跌，電訊業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、主板沽空比例、港股看跌看漲期權(quán)比例均小幅上漲。

　　●宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

　　本周(8.26-8.30)人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債收益率小幅下跌至1.50%，中美利差小幅走闊至156BP.WTI原油價(jià)格55.1美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.27倍，低于歷史均值。

　　● 一致預(yù)期EPS跟蹤

　　本周(8.26-8.30)彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅上調(diào)。

　　●南下北上資金跟蹤

　　本周(8.26-8.30)北上資金凈流入145.6億元，南下資金凈流入113.7億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美元、美債利率上行；國(guó)內(nèi)信用收緊；盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

　　　　報(bào)告正文

　　　　1

　　港股策略周論：港股中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？

　　本周全球股市漲跌互現(xiàn)，港股表現(xiàn)較為疲弱，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別下跌1.74%、1.09%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)除能源業(yè)、工業(yè)外全部下跌，電訊業(yè)跌幅最大。

　　本周海外市場(chǎng)波動(dòng)性依然較高，美債10Y-2Y期限利差倒掛程度加深，英國(guó)首相暫停議會(huì)至10月14日，英國(guó)“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。AH市場(chǎng)方面，本周是上市公司2019年半年報(bào)披露高峰，截至8月30日，以會(huì)計(jì)年結(jié)日為12月31日的港股上市公司大部分已公布中期業(yè)績(jī)。在市場(chǎng)情緒受多種因素影響“上躥下跳”之際，投資者渴望找準(zhǔn)基本面的“錨”。究竟港股公司上半年業(yè)績(jī)?nèi)绾?？有哪些結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)？本期港股策論我們聚焦港股中報(bào)，并從整體和行業(yè)兩個(gè)維度進(jìn)行初步分析。

　　1.1 港股中報(bào)：盈利下行放緩，中資股好于香港本地股

　　19H1港股主要指數(shù)營(yíng)收、凈利潤(rùn)(歸母凈利潤(rùn)，下同)增速下行斜率減小。19H1港股恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、恒生綜指營(yíng)收分別同比上漲5.9%、6.6%、6.3%，較18年全年增速小幅回落。業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?9H1恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、恒生綜指歸母凈利潤(rùn)增速分別為2.8%、8.1%、5.3%，其中國(guó)企指數(shù)、恒生綜指較18年年報(bào)小幅反彈，但剔除金融企業(yè)后，盈利增速仍小幅下行(參見圖6恒生綜指非金融凈利潤(rùn)增速)。港股本輪盈利下行周期始于17年年報(bào)，18年因中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、去杠桿等因素導(dǎo)致下滑加速，但19年以來下行斜率趨于放緩。

　　剔除匯兌損失后，港股19H1盈利增速不弱。以可比口徑計(jì)算，2019年上半年恒生指數(shù)成份股凈利潤(rùn)同比多增154億港元。但相較2018年6月30日，2019年6月30日人民幣兌港幣明顯貶值——若剔除匯率損失，19H1恒指成份凈利潤(rùn)將同比多增560億港元，意味著半年報(bào)中匯率因素對(duì)恒指盈利的拖累幅度約為3.14%。

　　受經(jīng)濟(jì)放緩和社會(huì)事件影響，香港本地股業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期。以香港35指數(shù)代表當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)，香港35指數(shù)19H1營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)3.5%、-14.2%，在香港本地股不受匯兌損失影響的背景下，香港35指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃源蠓跤诤闵鷩?guó)企指數(shù)(代表中國(guó)內(nèi)地龍頭公司)。港資公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期受雙重因素拖累：香港二季度GDP按年實(shí)際增長(zhǎng)僅為0.6%，且近幾個(gè)月貿(mào)易、零售、貨運(yùn)及旅游數(shù)據(jù)也多不及預(yù)期；而不斷升級(jí)的社會(huì)事件，無疑讓香港本地股“雪上加霜”。

　　中資股中，國(guó)企股略好于民營(yíng)股，但優(yōu)勢(shì)較18年有所收斂。歷史上中資民營(yíng)股盈利增速波動(dòng)性顯著大于國(guó)企股，本輪盈利下行周期中中資民營(yíng)股表現(xiàn)遠(yuǎn)差于國(guó)企股。19H1中資民營(yíng)股盈利增長(zhǎng)同比下跌1.1%，仍略低于國(guó)企股，但受融資條件邊際改善支撐，民企較國(guó)企的盈利下行斜率已有所收窄。

　　整體來看，港股半年報(bào)交出了一份還算滿意的“答卷”，預(yù)計(jì)非金融企業(yè)盈利增速有望于19H2邊際企穩(wěn)。19H1港股公司收入、凈利潤(rùn)增速仍在下行，但幅度明顯放緩。往后看，根據(jù)廣發(fā)宏觀組觀點(diǎn)，下半年政策逆周期對(duì)沖、“寬貨幣、穩(wěn)信用”降低經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)；而四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基數(shù)較低，環(huán)比能大致企穩(wěn)。考慮到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與港股盈利走勢(shì)的相關(guān)性，對(duì)應(yīng)港股非金融企業(yè)盈利增速有望在下半年邊際企穩(wěn)。

　　 　　從ROE走勢(shì)來看，港股整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定；但美中不足的是，港股非金融上市公司盈利能力繼續(xù)回落。恒指、恒生國(guó)企指數(shù)、恒生綜指ROE(TTM)分別為11.4%、11%和12.1%，基本和18年報(bào)保持持平，但主要來自于金融板塊ROE“高韌性”的貢獻(xiàn)，非金融企業(yè)ROE仍處于下行趨勢(shì)中。以恒生綜指非金融為例，2019H1上市公司ROE-TTM為10.2%，較18年年末繼續(xù)顯著回落。杜邦三因素中，港股非金融企業(yè)凈利潤(rùn)率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是拖累ROE下行的主要原因，而信用擴(kuò)張背景下企業(yè)杠桿率小幅上升，對(duì)ROE形成一定支撐。

　　另外，非金融上市公司現(xiàn)金狀況始終未能好轉(zhuǎn)，仍是困擾港股的一大頑疾。19H1恒生綜指非金融現(xiàn)金占總資產(chǎn)比8.9%，較18年前值繼續(xù)小幅回落。

　　1.2 行業(yè)結(jié)構(gòu)：弱周期占優(yōu)，非銀、消費(fèi)表現(xiàn)較好，軟硬件板塊反轉(zhuǎn)

　　從大類板塊和細(xì)分行業(yè)來看，19H1港股各行業(yè)表現(xiàn)明顯分化，但大部分下游弱周期板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期：

　　大類板塊中，下游優(yōu)于中上游，消費(fèi)優(yōu)于制造，必需消費(fèi)優(yōu)于可選消費(fèi)，TMT分化加劇但整體降幅收窄。收入端，中游制造、必需消費(fèi)、服務(wù)業(yè)剔除銀行(包括公用事業(yè)、券商、保險(xiǎn)、交運(yùn))19H1營(yíng)收增速高于18年全年；盈利端，TMT、服務(wù)業(yè)剔除銀行19H1凈利潤(rùn)增速高于18年全年。而其中表現(xiàn)最好的板塊是服務(wù)業(yè)剔除銀行，19H1營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均較18年報(bào)大幅反彈，其中非銀金融服務(wù)貢獻(xiàn)最大。

　　細(xì)分行業(yè)層面，值得關(guān)注的亮點(diǎn)包括：非銀金融(保險(xiǎn)、券商)、耐用消費(fèi)品及服裝(運(yùn)動(dòng)服飾)、必需消費(fèi)(食品飲料)、科技(軟硬件)等。

　　具體來看，重點(diǎn)行業(yè)表現(xiàn)如下：1)金融板塊中，銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本穩(wěn)定，保險(xiǎn)、綜合金融(主要為券商)子行業(yè)19H1營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速較18H1、18年全年均出現(xiàn)改善，表現(xiàn)最為亮眼；2)可選消費(fèi)中，耐用消費(fèi)品及服裝表現(xiàn)出色，主要由運(yùn)動(dòng)服飾龍頭貢獻(xiàn)；3)必需消費(fèi)品業(yè)績(jī)韌性極強(qiáng)，港股食品飲料龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)中向好；4)科技板塊中，軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體公司表現(xiàn)仍較疲弱；5)其他權(quán)重板塊中，電信、公用事業(yè)、地產(chǎn)均有不同程度下滑。

　　1.3 投資策略：中報(bào)好于悲觀預(yù)期，基本面仍具有長(zhǎng)線支撐

　　中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何，是近期港股市場(chǎng)備受關(guān)注的話題之一。截至8月30日，會(huì)計(jì)年結(jié)日為12月31日的港股上市公司大部分已公布半年報(bào)，我們對(duì)最新19年半年報(bào)數(shù)據(jù)匯總?cè)缦拢?/p>

　　第一，港股整體中報(bào)盈利下行放緩。19H1港股恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、恒生綜指營(yíng)收分別同比上漲5.9%、6.6%、6.3%，凈利潤(rùn)增速分別為2.8%、8.1%、5.3%，剔除金融企業(yè)后，港股盈利增速較18年全年小幅下行，但下行斜率已明顯放緩。

　　第二，中資股好于香港本地股，中資國(guó)企股好于民營(yíng)股。受經(jīng)濟(jì)放緩和社會(huì)事件影響，香港本地股業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期；19H1中資民營(yíng)股盈利增長(zhǎng)同比下跌1.1%，仍略低于國(guó)企股，但民企較國(guó)企的盈利下行斜率已有所收窄。

　　第三，分結(jié)構(gòu)來看，弱周期板塊占優(yōu)，非銀、消費(fèi)、科技存亮點(diǎn)。1)大類板塊中，下游優(yōu)于中上游，消費(fèi)優(yōu)于制造，必需消費(fèi)優(yōu)于可選消費(fèi)，TMT分化加劇但整體降幅收窄。2)細(xì)分行業(yè)層面，非銀金融(保險(xiǎn)、券商)、耐用消費(fèi)品及服裝(運(yùn)動(dòng)服飾)、必需消費(fèi)(食品飲料)、科技(軟硬件)等業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，公用事業(yè)、地產(chǎn)等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。

　　整體來看，港股半年報(bào)交出了一份還算滿意的“答卷”，機(jī)構(gòu)偏愛的消費(fèi)、科技、非銀龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，尤其中資股的盈利要好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期。

　　市場(chǎng)策略：中期內(nèi)，我們繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，當(dāng)前港股PB估值降至歷史低位，股息率位于歷史高位，凸顯配置價(jià)值；短期內(nèi)，市場(chǎng)走勢(shì)同時(shí)受到香港本地事件、聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、人民幣貶值等因素的影響，在經(jīng)歷近期快速下跌后，下行風(fēng)險(xiǎn)有所釋放。

　　板塊配置：配置“攻守兼?zhèn)洹?，下半年關(guān)注“確定性”主線，如消費(fèi)(食品、運(yùn)動(dòng)服飾、地產(chǎn)、汽車)、醫(yī)療、保險(xiǎn)、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍(lán)籌個(gè)股。短期而言，維持防御類配置的同時(shí)，如保險(xiǎn)、醫(yī)藥、中資高股息板塊等，關(guān)注部分超跌低估值板塊的反彈機(jī)會(huì)，如地產(chǎn)、汽車、澳門博彩等。

　　市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周(8.26-8.30)恒生指數(shù)下跌1.74%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)除能源業(yè)、工業(yè)外全部下跌，電訊業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、主板沽空比例、港股看跌看漲期權(quán)比例均小幅上漲。

　　宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周(8.26-8.30)人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債收益率小幅下跌至1.50%，中美利差小幅走闊至156BP.WTI原油價(jià)格55.1美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.27倍，低于歷史均值。

　　一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(8.26-8.30)彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅上調(diào)。

　　南下北上資金跟蹤：參與占比小幅上升。本周(8.26-8.30)北上資金凈流入145.6億元，南下資金凈流入113.7億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

　　2

　　一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

　　2.1 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

　　2.2 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

　　2.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

　　　　2.4南下北上資金跟蹤

　　 　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)

　　美國(guó)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)

　?。ㄎ恼聛碓矗簭V發(fā)香港）