原標(biāo)題：年報(bào)崩了、中報(bào)又崩了 港股“小茅臺”維他奶怎么了？

　　周四港股比較悲催，指數(shù)一度跌了2%不說，還有兩只股票跌了90%，一只是自導(dǎo)自演，一只是被做空了，雙雙停牌去了。

　　還不止于此，周四港股小茅臺又崩了：維他奶（345.HK）一度大跌12%，收跌7.69%。

　　為什么用“又”字呢？

　　因?yàn)榻衲?月的時(shí)候維他奶已經(jīng)崩過一次了，到現(xiàn)在差不多半年時(shí)間，跌去了近40%。

　　8月份的時(shí)候，見過一個(gè)剛畢業(yè)的小鮮肉，小鮮肉洋洋灑灑給我談了一遍維他奶，將巴菲特的各套理論說得一套一套的，好公司就要長期持有啊，巴拉巴拉的。他37抄的底，GOOD LUCK。

　　言歸正轉(zhuǎn)，還是談?wù)劸S他奶怎么了。

　　財(cái)報(bào)的BUG

　　維他奶上一波崩是6月20日2018/2019財(cái)年年報(bào)發(fā)布，這次崩是2019/2020財(cái)年上半年業(yè)績發(fā)布?？梢?，崩的直接導(dǎo)火索是財(cái)報(bào)出了幺蛾子。

　　　　最新的中期業(yè)績顯示，2019/2020財(cái)年上半年實(shí)現(xiàn)營收46.84億港幣，同比增長5.31%，經(jīng)營利潤同比增長1.12%。當(dāng)然，這個(gè)里面有人民幣的因素，維他奶現(xiàn)在的業(yè)務(wù)一大部分在大陸，用人民幣結(jié)算，但財(cái)報(bào)是港幣。如果撇除人民幣貶值因素，上半年?duì)I收同比增長9%，經(jīng)營利潤同比增長5%。

　　當(dāng)然，不管怎么樣，這個(gè)增速較去年已經(jīng)是大幅放緩了。

　　其實(shí)維他奶的增長放緩是2018/2019財(cái)年下半年就出現(xiàn)了，2018/2019財(cái)年下半年?duì)I收30.78億港幣，同比增長9.19%，較上半年的22%已經(jīng)是大幅放緩。

　　　　不過，就這個(gè)增速放緩，按理來說是剁不了維他奶什么的，因?yàn)樗^去業(yè)績增速一直不咋地。

　　所以來把維他奶的業(yè)務(wù)再拆一下，產(chǎn)品沒什么好拆的，主要是地區(qū)。維他奶業(yè)務(wù)主要在大陸和香港，澳洲和新加坡賣了點(diǎn)豆腐加飲品，不是當(dāng)下看好維他奶的主邏輯，先忽略不計(jì)。那么業(yè)績不好，是因?yàn)橄愀凼录脑騿幔?/p>

　　請看下面的半年業(yè)績圖。可以看到，港澳的業(yè)務(wù)早就碰到天花板了，這些年基本沒有增長了。這點(diǎn)好理解，去過香港的人就知道，維他奶對香港的渠道滲透是有多厲害，而香港就700萬人，已經(jīng)喝到頂了。2019/2020財(cái)年上半年數(shù)據(jù)，港澳實(shí)現(xiàn)營收11.37億，同比下降0.09%。這確實(shí)不大好看，但不是殺維他奶的主邏輯。

　　　　主邏輯是大陸業(yè)務(wù)的放緩。最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，大陸地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收32.44億，同比增長8.42%，這較2018/2019財(cái)年下半年的12.98%增速進(jìn)一步放緩。而在此前的三個(gè)半年（即2017/2018財(cái)年上下半年，2018/2019財(cái)年上半年），維他奶分別增長了39%、38%和32%。

　　　　香港700萬人，大陸14億人，這想想就令人心動，正是這份心動，在30%+的增速不斷驗(yàn)證下，撐起了讓人難以置信的估值。

　　但當(dāng)這條邏輯得不到短期數(shù)據(jù)驗(yàn)證的時(shí)候，殺估值也就隨之而來。

　　無法安放的估值

　　在維他奶6月份崩盤前，其估值一度到達(dá)了令人窒息的72倍，A股的醬油都要望其項(xiàng)背。

　　維他奶的估值基本是隨著大陸業(yè)務(wù)的放量開始的，第一次是2011年開始，維他奶的估值從20倍抬到30倍左右，鑒于大陸的成長性，食品飲料企業(yè)的利潤穩(wěn)健性和良好的現(xiàn)金流，30倍的估值還可以接受。

　　但第二次估值抬升就看不明白了，就是2018年以來的這波，無視大盤各種各樣的鬼故事，伴隨大陸業(yè)績持續(xù)30%+的增速，維他奶的估值抬到了70倍。

　　　　這里插播一句，很多人老是說港股價(jià)值洼地，這恐怕是真的對港股有什么誤解。恒生指數(shù)不到10倍的估值，只是因?yàn)橹笖?shù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。便宜的銀行地產(chǎn)占了大頭，信息技術(shù)表面上看占了15.13%，其實(shí)只是因?yàn)橄愀蹞斓搅蓑v訊。

　　　　從維他奶等一眾股票的估值可以看出，港股其實(shí)真沒有想象的便宜。而維他奶更是貴出了天際。

　　有一點(diǎn)是我一直想不明白的，那就是維他奶的股權(quán)其實(shí)是相當(dāng)分散的。明面上看，第一大股東是澳洲聯(lián)邦銀行，澳大利亞四大銀行之一，它持有11.98%，一直在減持。然后就是羅氏家族，截至到2019年3月31日，沒有增持和減持。

　　　　維他奶這家公司算比較正，我覺得暗面下通過自己人大量持有股份的可能性比較低。這樣一來，維他奶的股價(jià)被控盤操縱的可能性很低。港股有些股票估值也很夸張，還可以找到高度控盤的理由，但維他奶似乎真的找不到。

　　所以，想不明白，為什么維他奶的估值可以堆這么高。它的確定性確實(shí)很高，但為這個(gè)確定性付出的溢價(jià)似乎是過于高了。所以，到底是誰在買呢？

　　當(dāng)然，誰當(dāng)了冤大頭這個(gè)問題不重要了，殺估值的邏輯已經(jīng)開始。當(dāng)前維他奶的估值還有46倍，殺估值恐怕還遠(yuǎn)沒結(jié)束。

　　什么時(shí)候抄底維他奶

　　那位小鮮肉不知道后面有沒有賣掉，我猜大概率是沒有的，那恐怕就要套很長時(shí)間了，不過，他講的有些東西我是認(rèn)可的，我相信他也會解套的。

　　投資食品飲料，主要看三力，品牌力、產(chǎn)品力和渠道力。關(guān)于維他奶的這三力之前的文章都分析過了，不多提。

　　所以，對于維他奶的未來，我覺得問題不大，確定性比較高，現(xiàn)在的毛病就是估值，中國區(qū)業(yè)務(wù)增速沒恢復(fù)前，估值殺回30倍是相當(dāng)可能的，甚至30倍以下。

　　關(guān)于維他奶的中國區(qū)業(yè)績增速掉這么厲害，管理層的說法是去年增長強(qiáng)勁（也即去年基數(shù)高）和市場競爭激烈。

　　其實(shí)在2017/2018財(cái)年年報(bào)上，公司管理層就提到了考慮2017/2018財(cái)年中國表現(xiàn)如此強(qiáng)勁，料2018/2019財(cái)年將表現(xiàn)溫和（這里也可以看到維他奶的管理層比較保守，不盲目追求擴(kuò)張速度）。

　　　　不過沒想到2018/2019財(cái)年上半年中國區(qū)仍然錄得了32%的增長，算是超市場預(yù)期（這或許也是市場如此興奮，推高估值的原因）。所以，現(xiàn)在管理層甩鍋給基數(shù)高，也說得過去。

　　2018/2019財(cái)年下半年中國區(qū)只增長了12.98%，基數(shù)已經(jīng)放下來了，這對比的期間就是接下來的2019/2020財(cái)年年報(bào)，這是一個(gè)可以關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)，當(dāng)然，主要還是要看估值殺到了哪。

　　另外，還有一條線索可以關(guān)注。

　　維他奶在中國的擴(kuò)張是非常慢的（這又是維他奶管理層保守，不冒進(jìn)的一個(gè)表現(xiàn)），1994年大陸的第一個(gè)廠深圳廠投產(chǎn)，這個(gè)廠最早更可能是滿足香港的消費(fèi)。

　　1998年上海廠投產(chǎn)，2011年佛山廠投產(chǎn)，大陸的業(yè)務(wù)量才真正開始起飛，增速不斷上行，但到2016年大陸增速放下來了（2015年9月30日-2016年3月31日增速放緩至15.12%，2016年3月31日-2016年9月30日增速進(jìn)一步放緩至7.01%），或許是受產(chǎn)能限制。

　　然后2016年武漢廠投產(chǎn)，伴隨的是增速重新上行。公司正在籌建的東莞廠預(yù)計(jì)2021年4月前投產(chǎn)，或許會為新一輪的放量助力。

　　pictureIds