報(bào)告摘要

　　● 港股策略周論：“A強(qiáng)H弱”僅是一時(shí)煎熬，并非趨勢(shì)

　　春節(jié)后，港股明顯跑輸A股。年初以來，港股配置比例高于50%的滬港深基金收益率中位數(shù)僅有1%，遠(yuǎn)低于A股基金(剔除滬港深)的8.6%，更無法與A股科技類基金收益率的中位數(shù)18.8%相提并論。

　　從跨市場(chǎng)維度，港股是否會(huì)持續(xù)跑輸A股？本周策論主要剖析該話題：

　　如何解釋“A強(qiáng)、H弱”的反差？盈利增長(zhǎng)、政策預(yù)期、匯率和海外波動(dòng)是主因：(1)港股對(duì)基本面更敏感，疫情下的1季度經(jīng)濟(jì)和盈利面臨下調(diào)壓力；(2)A股更依賴于國(guó)內(nèi)政策預(yù)期，而港股對(duì)國(guó)內(nèi)寬松更加“波瀾不驚”，AH估值“從收斂到發(fā)散”；(3)匯率和海外波動(dòng)更不利于港股，“強(qiáng)美元、弱人民幣”引發(fā)外資流出，而日元和澳元貶值、黃金和美債價(jià)格上漲、VIX指數(shù)抬升意味著全球避險(xiǎn)情緒增加。

　　“A強(qiáng)、H弱”的“剪刀差”會(huì)成為趨勢(shì)嗎？國(guó)內(nèi)外配置資金流入、中資股盈利中期復(fù)蘇走勢(shì)、匯率波動(dòng)率中樞趨于下行的中期邏輯并未發(fā)生變化；而經(jīng)歷估值回調(diào)后，港股中長(zhǎng)期性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

　　預(yù)計(jì)1季度末、2季度初，港股市場(chǎng)相對(duì)A股的配置優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明確。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、海外疫情是兩個(gè)重要觀測(cè)點(diǎn)：(1)1季度末、2季度初港股的EPS下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到充分釋放，屆時(shí)相對(duì)A股的性價(jià)比將得以體現(xiàn)；(2)本周海外疫情開始“爬坡”，加劇海外波動(dòng)和外資避險(xiǎn)；隨著全球各國(guó)對(duì)新冠疫情重視度的提升，疫情緩和后外資可能回流港股市場(chǎng)。

　　投資策略：外圍波動(dòng)可能增加，短期市場(chǎng)承受一定壓力。短期市場(chǎng)不確定性可能增加，關(guān)注部分“疫情不敏感”行業(yè)，如醫(yī)藥、軟件服務(wù)、半導(dǎo)體、高股息個(gè)股等；以及部分估值安全邊際較高，同時(shí)受逆周期對(duì)沖政策直接刺激的行業(yè)，如地產(chǎn)股、汽車股。

　　●市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

　　本周(2.17-2.21)恒生指數(shù)下跌1.82%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)漲跌互現(xiàn)，原材料業(yè)領(lǐng)漲，地產(chǎn)建筑業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

　　●宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

　　本周(2.17-2.21)人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債收益率下跌至1.46%，中美利差小幅走闊至139BP.WTI原油價(jià)格53.4美元/桶。恒生指數(shù)PE 10.14倍，略低于歷史均值。

　　● 一致預(yù)期EPS跟蹤

　　本周(2.17-2.21)彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)20年EPS增速一致預(yù)期下調(diào)。

　　●南下北上資金跟蹤

　　本周(2.17-2.21)北上資金凈流入64.9億元，南下資金凈流入74.6億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

　　●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

　　美元、美債利率上行；國(guó)內(nèi)信用收緊；盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

　　報(bào)告正文

　　1

　　港股周論：“A強(qiáng)H弱”僅是一時(shí)煎熬，并非趨勢(shì)

　　本周全球大部分股市出現(xiàn)休整，但A股在國(guó)內(nèi)政策寬松預(yù)期下仍取得較高收益。港股更多受到外圍風(fēng)險(xiǎn)釋放影響，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別下跌1.82%和0.67%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)中地產(chǎn)、資訊科技和金融領(lǐng)跌，原材料和電訊板塊領(lǐng)漲。

　　和港股“由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱”的走勢(shì)相比，本周A股市場(chǎng)依然十分活躍，尤以創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)搶眼，單周漲幅高達(dá)7.61%。對(duì)于國(guó)內(nèi)滬港深基金而言，“A強(qiáng)、H弱”的反差讓人的持股體驗(yàn)極為煎熬，也讓投資者大為不解。尤其對(duì)于近兩年新發(fā)的港股通基金來說，A股持股比例受限，因而在跨AH市場(chǎng)調(diào)倉(cāng)的難度更高，進(jìn)一步拉大了與A股同行的收益率差距。

　　究竟“A強(qiáng)、H弱”會(huì)成為趨勢(shì)，還是說僅僅是“一時(shí)煎熬”？要回答這個(gè)疑問，必須訴之于我們關(guān)于AH跨市場(chǎng)的配置框架，可以從盈利預(yù)期、貨幣政策、匯率和海外波動(dòng)、AH溢價(jià)等因素詳細(xì)拆解，這對(duì)于國(guó)內(nèi)滬港深基金的后續(xù)投資策略具有重要的指導(dǎo)意義。本期策論，我們即將深入探討這個(gè)熱點(diǎn)話題。

　　1.1 如何解釋春節(jié)后“A強(qiáng)、H弱”的反差？

　　自春節(jié)后，港股的總體表現(xiàn)跑輸A股(圖1)，這扭轉(zhuǎn)了我們?nèi)ツ?月以來持續(xù)強(qiáng)調(diào)的“AH收斂”邏輯(參考報(bào)告《配置的天平逐漸向港股傾斜》，2019-9-8；《為何港股不再跑輸A股？》，2019-10-27)。

　　國(guó)內(nèi)公募基金的收益率是一個(gè)非常好的代理指標(biāo)，國(guó)內(nèi)港股持倉(cāng)比例較高的滬港深基金和A股基金收益率差距明顯拉大。年初至今，港股配置比例高于50%的滬港深基金收益率中位數(shù)僅有1%，即使考慮A股配置較多的全部滬港深基金收益率中位數(shù)也只有6.4%，低于A股基金(剔除滬港深基金)的8.6%，遠(yuǎn)低于A股科技類基金的18.8%。對(duì)于跨AH市場(chǎng)配置的資金而言，港股持倉(cāng)無疑成了一個(gè)“拖油瓶”因素，這加速形成了“AH表現(xiàn)分化→短期考核壓力加大→降倉(cāng)港股”的“負(fù)反饋”。

　　　　春節(jié)后“A強(qiáng)、H弱”的反差，源于哪些內(nèi)在邏輯？基于盈利增長(zhǎng)、政策預(yù)期、匯率和海外波動(dòng)等，短期內(nèi)港股相比A股的確面臨更多不利因素。

　　其一，港股對(duì)基本面更敏感，疫情下的1季度經(jīng)濟(jì)和盈利面臨下調(diào)壓力。本輪港股EPS下調(diào)始于1月下旬疫情“爬坡”之際，最新“自上而下”恒指2020年EPS一致預(yù)期增速2.9%，較高點(diǎn)回落超2.6%。在行業(yè)盈利預(yù)期方面，可選消費(fèi)、金融和能源板塊EPS一致預(yù)期下調(diào)比例較高，而疫情“低敏感”板塊如醫(yī)療保健、信息技術(shù)、公用事業(yè)等下調(diào)壓力較小，這與我們所稱的疫情“價(jià)值坑”階段一的行業(yè)微觀規(guī)律基本一致(參考報(bào)告《疫情“價(jià)值坑”下的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)》，2020-2-16)。

　　其二，A股更依賴于國(guó)內(nèi)政策預(yù)期，而港股對(duì)國(guó)內(nèi)寬松更加“波瀾不驚”，這能解釋為何AH估值“從收斂到發(fā)散”。本周公布了新一輪LPR報(bào)價(jià)利率，1年期和5年期LPR分較前值下降10bp、5bp，釋放了更加寬松信號(hào)；此外本周公布的1月新增社融突破5萬億，同樣超出市場(chǎng)預(yù)期，這隱約讓人會(huì)想起去年Q1“天量社融”下的“A優(yōu)于H”的走勢(shì)。加上本周市場(chǎng)預(yù)期更積極的財(cái)政政策，短期內(nèi)更利于A股。

　　其三，匯率和海外波動(dòng)更不利于港股，“強(qiáng)美元、弱人民幣”和外資避險(xiǎn)引發(fā)外資流出。英歐貿(mào)易談判受阻、日韓遭受疫情沖擊，推高美元走勢(shì)；而人民幣匯率在疫情和經(jīng)濟(jì)預(yù)期沖擊下再度“破7”。“強(qiáng)美元、弱人民幣”更不利于港股相對(duì)A股的估值擴(kuò)張，同時(shí)人民幣貶值預(yù)期走強(qiáng)，使得港股盈利增長(zhǎng)面臨匯兌損失。其他衡量資金避險(xiǎn)的指標(biāo)也出現(xiàn)異動(dòng)，例如：國(guó)際黃金價(jià)格上漲并創(chuàng)下2013年以來新高；澳元和日元兌美元匯率“跳貶”、10Y美債收益率跌破1.5%、VIX指數(shù)“跳升”。

　　 　　1.2 跨市場(chǎng)配置：港股對(duì)A股，仍需忍受一時(shí)煎熬，但跑輸并非趨勢(shì)

　　結(jié)合以上我們跨市場(chǎng)配置的理論框架，短期無法回避的一個(gè)問題是“H弱于A”的格局可能階段性延續(xù)——港股面臨EPS下修預(yù)期、匯率波動(dòng)和海外避險(xiǎn)的壓力，讓港股投資者近期的持倉(cāng)變得更加具有不確定性；而國(guó)內(nèi)政策寬松短期并不能有效地讓港股“雨露均沾”，這讓AH市場(chǎng)的估值溢價(jià)進(jìn)一步放大。

　　但這種“A強(qiáng)、H弱”的“剪刀差”會(huì)成為趨勢(shì)嗎？中期內(nèi)，我們?nèi)匀粓?jiān)持“AH收斂”的看法，港股之于A股，仍需忍受“一時(shí)煎熬”，但跑輸并非趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)外配置資金流入、中資股盈利中期復(fù)蘇走勢(shì)、匯率波動(dòng)率中樞趨于下行的中期邏輯并未發(fā)生變化(參考報(bào)告《價(jià)值回歸年——2020年港股策略展望》，2019-11-26)，而經(jīng)歷估值回調(diào)后，港股當(dāng)前高股息、低估值、高隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的優(yōu)勢(shì)更加凸顯：恒指最新Forward PE回落至10.5X，動(dòng)態(tài)股息率上升至3.91%；股息率和國(guó)內(nèi)10年期債券收益率的差值回升至0.78%，接近2020年1月31日的水平。當(dāng)基本面的“長(zhǎng)邏輯”遭遇估值的“短回調(diào)”，港股在時(shí)空的錯(cuò)配只會(huì)讓疫情“價(jià)值坑”更加突出。所以，近兩周在“A強(qiáng)、H弱”的局面下，我們監(jiān)測(cè)到仍然有大量的南下資金流入。

　　另外，一個(gè)值得關(guān)注的問題是，何時(shí)“AH發(fā)散”對(duì)跨市場(chǎng)配置資金的煎熬會(huì)暫告一段落？我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、海外疫情是兩個(gè)重要觀測(cè)點(diǎn)，預(yù)計(jì)1季度末、2季度初，港股市場(chǎng)相對(duì)A股的配置優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明確。

　　其一，港股EPS一致預(yù)期的下修盡管已經(jīng)持續(xù)了近1個(gè)月，但Q1較差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未完全Price in(EPS一致預(yù)期隱含的增速只下調(diào)了約2.5%)，加上1季度末開始買方/賣方密集進(jìn)行盈利調(diào)整，對(duì)于基本面下修的擔(dān)憂會(huì)開始凸顯，對(duì)港股的沖擊高于A股；而A股尤其是新興成長(zhǎng)風(fēng)格仍沉浸在政策寬松的友好氛圍中，對(duì)基本面的擔(dān)憂短期容易被“選擇性忽視”。我們認(rèn)為，1季度末、2季度初港股的EPS下修風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到充分釋放，屆時(shí)相對(duì)A股的性價(jià)比將得以體現(xiàn)。

　　其二，本周海外疫情開始“爬坡”，尤其是韓國(guó)、日本等地確診病例數(shù)迅速攀升，加劇海外波動(dòng)和外資避險(xiǎn)，疊加美元走強(qiáng)、人民幣階段性貶值壓力，首先將沖擊“離岸性”較強(qiáng)的港股市場(chǎng)。而隨著全球各國(guó)對(duì)新冠疫情重視度的提升，待階段性恐慌進(jìn)入緩和階段后，外匯市場(chǎng)、債市、商品市場(chǎng)、股市的避險(xiǎn)情緒可能趨于下降，此時(shí)出于基本面風(fēng)險(xiǎn)釋放、估值性價(jià)比考慮的外資可能考慮回流港股市場(chǎng)。

　　從相對(duì)估值維度，AH溢價(jià)自去年9月來出現(xiàn)下行，但26%的溢價(jià)絕對(duì)值依然偏高，港股對(duì)A股仍具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)(圖33)。當(dāng)然，AH溢價(jià)只能作為跨市場(chǎng)配置的參考，而不是決策的核心依據(jù)(參考報(bào)告《高AH溢價(jià)并不是“萬能靈藥”》，2019-9-22)。

　　 　　1.3 投資策略：外圍波動(dòng)可能增加，短期市場(chǎng)承受一定壓力

　　上周我們提示“在疫情拐點(diǎn)完全清晰前，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將仍有波動(dòng)”，而海外疫情的迅速“爬坡”可能增加全球市場(chǎng)的階段性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這意味著港股市場(chǎng)估值修復(fù)可能短期受阻，加上并不能立即享受國(guó)內(nèi)政策寬松預(yù)期帶來估值擴(kuò)張的“雨露均沾”，導(dǎo)致產(chǎn)生了“A強(qiáng)、H弱”的反差。背后的原因可以從盈利增長(zhǎng)、政策預(yù)期、匯率和海外波動(dòng)等因素加以解釋：

　　(1)港股對(duì)基本面更敏感，疫情下的1季度經(jīng)濟(jì)和盈利面臨下調(diào)壓力；

　　(2)A股更依賴于國(guó)內(nèi)政策預(yù)期，而港股對(duì)國(guó)內(nèi)寬松更加“波瀾不驚”，這能解釋為何AH估值“從收斂到發(fā)散”；

　　(3)匯率和海外波動(dòng)更不利于港股，“強(qiáng)美元、弱人民幣”和外資避險(xiǎn)引發(fā)外資流出，日元和澳元貶值、黃金和美債價(jià)格上漲、VIX指數(shù)抬升意味著全球避險(xiǎn)情緒增加。

　　對(duì)于跨市場(chǎng)配置的投資者而言，港股之于A股，盡管仍需忍受一時(shí)煎熬，但并非趨勢(shì)——國(guó)內(nèi)外配置資金流入、中資股盈利中期復(fù)蘇走勢(shì)、匯率波動(dòng)率中樞趨于下行的中期邏輯并未發(fā)生變化；而經(jīng)歷估值回調(diào)后，港股當(dāng)前高股息、低估值、高隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的優(yōu)勢(shì)再次凸顯。

　　我們預(yù)計(jì)，1季度末、2季度初，港股市場(chǎng)相對(duì)A股的配置優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明確，國(guó)內(nèi)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、海外疫情是兩個(gè)重要觀測(cè)點(diǎn)：

　　(1)Q1經(jīng)濟(jì)下行壓力未被完全Price in，加上買方/賣方即將進(jìn)入密集業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整期，加大了港股的基本面下修壓力；而1季度末、2季度初港股的EPS下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到充分釋放，屆時(shí)相對(duì)A股的性價(jià)比將得以體現(xiàn)；

　　(2)本周海外疫情開始“爬坡”，加劇海外波動(dòng)和外資避險(xiǎn)，“離岸性”較強(qiáng)的港股市場(chǎng)受沖擊更明顯。而隨著全球各國(guó)對(duì)新冠疫情重視度的提升，待階段性恐慌進(jìn)入緩和階段后，外資可能考慮回流港股市場(chǎng)。

　　投資策略：中期疫情“價(jià)值坑”依然成立，短期外圍市場(chǎng)波動(dòng)可能加劇港股避險(xiǎn)情緒。突發(fā)新冠疫情導(dǎo)致港股市場(chǎng)出現(xiàn)“價(jià)值坑”，增加了港股中長(zhǎng)期配置吸引力，核心邏輯依然未發(fā)生變化：(1)全球“資產(chǎn)荒”對(duì)于低估值、高股息資產(chǎn)配置， 尤其國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資、 理財(cái)子公司的長(zhǎng)線配置；(2)但港股中資股盈利“弱復(fù)蘇”仍是大概率事件，疫情僅影響節(jié)奏；(3)“弱美元、穩(wěn)人民幣”帶來的海外資金回流。

　　短期來看，近期海外疫情出現(xiàn)爬坡，避險(xiǎn)情緒增加，港股市場(chǎng)或面臨階段性波動(dòng)壓力。配置的角度出發(fā)，短期關(guān)注方向包括：(1)互聯(lián)網(wǎng)軟件、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、高股息個(gè)股等疫情“低敏感性”行業(yè)；(2)估值安全邊際較高、基本面受逆周期對(duì)沖政策潛在刺激的汽車、地產(chǎn)行業(yè)。

　　市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周(2.17-2.21)恒生指數(shù)下跌1.82%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)漲跌互現(xiàn)，原材料業(yè)領(lǐng)漲，地產(chǎn)建筑業(yè)跌幅最大。

　　宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周(2.17-2.21)人民幣兌美元小幅貶值，10年期美債收益率下跌至1.46%，中美利差小幅走闊至139BP.WTI原油價(jià)格53.4美元/桶。恒生指數(shù)PE 10.14倍，略低于歷史均值。

　　一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(2.17-2.21)彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)20年EPS增速一致預(yù)期下調(diào)。

　　南下北上資金跟蹤：本周(2.17-2.21)北上資金凈流入64.9億元，南下資金凈流入74.6億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

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　　一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

　　2.1 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

　　 　　2.2 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

　　 　　2.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

　　 　　2.4南下北上資金跟蹤

　　 　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易格局繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

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