作為香港資本市場(chǎng)的新秀，銀城國(guó)際(01902.HK)在2019年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)令投資人大跌眼鏡，其不僅再次與200億元的銷售目標(biāo)失之交臂，還出現(xiàn)了增收不增利的情況，盈利能力堪憂。

　　與此同時(shí)，銀城國(guó)際長(zhǎng)期以來(lái)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也未能在上市之后徹底解決。加之，新冠肺炎疫情來(lái)襲，若銷售遇阻，銀城國(guó)際的流動(dòng)性將進(jìn)一步惡化。

　　兩年未破200億銷售大關(guān) 2020年下調(diào)銷售目標(biāo)

　　若論資歷，銀城國(guó)際在地產(chǎn)行業(yè)的歷史可追溯至1993年，但其規(guī)模擴(kuò)張始終未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。與眾多早已踏上規(guī)模之路的同行不同，銀城國(guó)際相對(duì)較晚。2018年5月，銀城國(guó)際宣布公司5年計(jì)劃的首個(gè)銷售目標(biāo)為200億元。用總裁馬保華的話說(shuō)，“2018年銷售約200億，4至5年站穩(wěn)500億”。

　　遺憾的是，銀城國(guó)際在2018年的銷售額僅為95.4億元，目標(biāo)完成率為48%，不及銷售目標(biāo)的一半。一年之后，銀城國(guó)際再次與200億的銷售目標(biāo)擦肩而過(guò)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年，銀城國(guó)際實(shí)現(xiàn)銷售額約198.2億元，銷售面積約112.9萬(wàn)平方米，兩者的同比增幅為107.7%及125.1%。乍看之下，意欲扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的銀城國(guó)際只是欠缺了一些運(yùn)氣，不過(guò)事實(shí)并非如此。

　　截至2018年底，銀城國(guó)際的權(quán)益土地儲(chǔ)備總建筑面積約為343.7萬(wàn)方，其存貨的總金額僅為195.22億元。進(jìn)入2019年，其權(quán)益土地儲(chǔ)備總建筑面積增長(zhǎng)至430.37萬(wàn)方，存貨總金額為223.94億元。

　　從開發(fā)物業(yè)與持作待售物業(yè)面積來(lái)看，2019年銀城國(guó)際的開發(fā)物業(yè)面積同比下降6.3%至258.5萬(wàn)平方米，持作待售面積同比大增98.7%至57.7萬(wàn)平方米，二者之和較2018年相差不大，同比微增4.1%。

　　　　持作待售面積的大增，一方面是由于項(xiàng)目建設(shè)的逐步完工，另一方面是未售出的可售面積有所積壓。這意味著，銀城國(guó)際未能達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)，對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無(wú)疑是雪上加霜。

　　面對(duì)2020年，受疫情影響，銀城國(guó)際與眾多同行一樣轉(zhuǎn)向保守，將2020年的銷售目標(biāo)由遞增30%下調(diào)至遞增20%，即240億元左右。然而，連續(xù)兩年未能突破200億大關(guān)，銀城國(guó)際在剩余3年要想實(shí)現(xiàn)500億的銷售目標(biāo)，可謂道阻且長(zhǎng)。

　　單一城市依賴較高新進(jìn)城市深耕不足

　　從南京起家的銀城國(guó)際，在上市之前，就定下了“立足南京，深耕長(zhǎng)三角，輻射都市圈”的布局策略。以銀城國(guó)際目前的體量而言，把目標(biāo)圈定在大本營(yíng)周圍的優(yōu)質(zhì)城市，通過(guò)“進(jìn)入-深耕”的步驟，逐漸擴(kuò)大在長(zhǎng)三角的影響力，而非追求全國(guó)化布局，無(wú)疑是明智的。

　　經(jīng)過(guò)近3年的拓展，對(duì)銀城國(guó)際銷售額產(chǎn)生貢獻(xiàn)的城市已由2017年的2個(gè)發(fā)展至2019年的9個(gè)。在2017年，銀城國(guó)際僅在南京、無(wú)錫二城收獲了銷售額；一年后，新增了蘇州、鎮(zhèn)江與馬鞍山；2019年，再次新增了杭州、臺(tái)州、徐州及合肥。

　　不過(guò)，邁出舒適區(qū)往往意味著將會(huì)遭遇更高的進(jìn)入壁壘。盡管銀城國(guó)際的區(qū)域拓展有所收獲，但其深耕程度明顯不足。

　　2019年，在銀城國(guó)際198.2億元的銷售額中，南京單城的銷售額同比大增127.1%至114.3億元，貢獻(xiàn)率高達(dá)57.7%，較2018年回升了5個(gè)百分點(diǎn)；同樣作為銀城國(guó)際早期布局的重點(diǎn)城市無(wú)錫，其銷售額同比略增9.5%至28.2億元，貢獻(xiàn)率經(jīng)過(guò)新進(jìn)入城市分流后由27.0%降至14.2%。粗略估計(jì)，兩個(gè)城市的貢獻(xiàn)率約為71.9%，剩余7個(gè)城市的占比為28.1%。

　　在剩下的7個(gè)新進(jìn)城市中，除在蘇杭以外，其余城市的銷售額皆未超過(guò)10億元。具體來(lái)看，銀城國(guó)際在蘇州實(shí)現(xiàn)銷售額13.9億元，貢獻(xiàn)比例約7.0%；在杭州實(shí)現(xiàn)銷售額15.9億元，貢獻(xiàn)比例約8.0%。

　　在鎮(zhèn)江與馬鞍山，銀城國(guó)際甚至出現(xiàn)了銷售額下滑的情況。期內(nèi)，鎮(zhèn)江、馬鞍山分別為公司貢獻(xiàn)銷售額約6.3億元、3.4億元，同比下滑20.9%、6.9%。前者主要因?yàn)殇N售面積的下滑，后者主要因?yàn)槠骄蹆r(jià)的下滑。

　　　　不難看出，銀城國(guó)際在南京的銷售貢獻(xiàn)依然占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其新布局的蘇杭沖擊著無(wú)錫原先的地位，而在其他城市尚處于銷售規(guī)模較小或不穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　除了銷售業(yè)績(jī)對(duì)單一城市的依賴性較高，在核心城市中對(duì)單一項(xiàng)目的依賴性也相對(duì)較高。例如，銀城國(guó)際在大本營(yíng)南京的兩個(gè)項(xiàng)目——云臺(tái)天境與薈見未來(lái)分別實(shí)現(xiàn)單盤銷售44.6億元、29.1億元。兩個(gè)項(xiàng)目的銷售額合計(jì)為73.7億元，在南京114.3億元的銷售額中占比為64.48%，在銀城國(guó)際2019年全年的銷售中占比為37.18%。

　　此外，銀城國(guó)際的布局策略在2019年有所調(diào)整。

　　一方面，公司整體的新增土儲(chǔ)有所減少，由2018年新增15個(gè)項(xiàng)目、285萬(wàn)方土儲(chǔ)面積，減少至2019年新增10個(gè)項(xiàng)目194萬(wàn)方土儲(chǔ)面積。

　　另一方面，2018年銀城國(guó)際不僅新進(jìn)入了杭州、徐州及合肥，還分別在蘇州、鎮(zhèn)江與馬鞍山各獲取了2個(gè)項(xiàng)目，南京、無(wú)錫以外城市所獲項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)到了60%。2019年，銀城國(guó)際新進(jìn)入臺(tái)州，同時(shí)將增儲(chǔ)重點(diǎn)移回了南京，新增項(xiàng)目6個(gè)位于南京，而南京、無(wú)錫以外城市獲取的項(xiàng)目數(shù)量占比僅為30%。

　　顯然，銀城國(guó)際嘗到了在南京銷售的甜頭，不僅放緩了對(duì)其他城市的進(jìn)入速度，還減慢了對(duì)新進(jìn)城市的鞏固及深耕速度。盡管銀城國(guó)際在南京市場(chǎng)仍能挖掘到較大潛力，但從長(zhǎng)期來(lái)看，銷售過(guò)于依賴單一區(qū)域、單一項(xiàng)目，不僅難以對(duì)沖因城施策的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，也難以支撐銀城國(guó)際的規(guī)模訴求。

　　增收不增利歸母凈利潤(rùn)大幅下滑

　　2019年，銀城國(guó)際在未達(dá)成銷售目標(biāo)的同時(shí)，還陷入了增收不增利的囧境。令外界震驚的是，公司的歸母凈利潤(rùn)同比大幅下降。

　　期內(nèi)，銀城國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.1億元，同比大增77.8%，但其銷售成本的增幅更為驚人，同比增加110.3%至75.7億元。這直接導(dǎo)致銀城國(guó)際的毛利較2018年減少2.1%至14.4億元，毛利率更是大幅下滑13.0個(gè)百分點(diǎn)至16.0%，凈利率下滑5.72個(gè)百分點(diǎn)至4.04%，兩者均處于行業(yè)低位。

　　對(duì)于銷售成本大增與毛利較低的問題，銀城國(guó)際分別給出了兩個(gè)理由。

　　在銷售成本方面，銀城國(guó)際表示，公司在2018年上半年收購(gòu)了當(dāng)時(shí)持有東岳府及KinmaQ+社區(qū)的聯(lián)營(yíng)公司額外股份，在使兩家公司成為附屬公司的同時(shí)，將收購(gòu)溢價(jià)計(jì)入了已開發(fā)項(xiàng)目成本。因此，在上述項(xiàng)目交付時(shí)，收購(gòu)溢價(jià)被結(jié)轉(zhuǎn)為銀城國(guó)際的銷售成本，導(dǎo)致成本增加。

　　據(jù)銀城國(guó)際的招股書披露，東岳府、KinmaQ+社區(qū)的總建筑面積分別約為5.5萬(wàn)方、7.7萬(wàn)方，預(yù)計(jì)的建設(shè)成本(包含土地成本)分別約為4.4億元、6.1億元。經(jīng)過(guò)計(jì)算可知，東岳府及KinmaQ+社區(qū)兩個(gè)項(xiàng)目的單位面積成本約為每平方米8073元和每平方米7987元。

　　2019年，東岳府、KinmaQ+社區(qū)的結(jié)轉(zhuǎn)均價(jià)分別為每平方米41132元、每平方米21001元。而早在2019年中期，就有人質(zhì)疑銀城國(guó)際將收購(gòu)溢價(jià)計(jì)入開發(fā)成本這一會(huì)計(jì)處理方式，指出企業(yè)不能借此沖抵當(dāng)期的土地增值稅與企業(yè)所得稅。但實(shí)際上，本期銀城國(guó)際的所得稅開支約為5.9億元，占稅前利潤(rùn)的61.8%，支出比例甚至要高于其他同行。

　　　　針對(duì)毛利較低這一問題，銀城國(guó)際財(cái)務(wù)總監(jiān)王穎寧在業(yè)績(jī)會(huì)上回應(yīng)，主要由于占住宅銷售收入42.2%的南京云臺(tái)天境項(xiàng)目為現(xiàn)房銷售，占用資金時(shí)間較長(zhǎng)。

　　其實(shí)，這一項(xiàng)目的開發(fā)成本本已較高。據(jù)招股書披露，南京云臺(tái)天境的預(yù)計(jì)開發(fā)成本約為60.9億元，建筑面積約為30.5萬(wàn)方，這意味著項(xiàng)目的單位面積開發(fā)成本高達(dá)每平方米19927元，而期內(nèi)該項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)均價(jià)約為每平方米26901元，估算毛利率約為25.9%，若扣除相關(guān)稅費(fèi)，數(shù)值將更低。

　　不過(guò)，期內(nèi)跌幅最大的盈利數(shù)據(jù)，還是銀城國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)——較2018年減少了64.9%至1.6億元，而非控股股東利潤(rùn)因此同比大漲297.2%至2.1億元，后者占據(jù)了凈利潤(rùn)的57.5%。

　　若再進(jìn)一步剔除投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的1.1億元賬面收益，銀城國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)實(shí)際僅有4884萬(wàn)元。顯然，銀城國(guó)際的非控股權(quán)益已經(jīng)分走了公司利潤(rùn)的大部分。

　　融資成本高企短期償債壓力較大

　　2019年，多家中小型房企甚至迷你型房企集體闖關(guān)香港資本市場(chǎng)。在外界看來(lái)，這是中小房企視資本市場(chǎng)為救命稻草的直接體現(xiàn)。對(duì)銀城國(guó)際而言，2019年成功赴港上市顯然對(duì)其沖擊規(guī)模有所幫助。

　　不過(guò)，銀城國(guó)際的體量顯然不能與同為上半年赴港上市的德信中國(guó)、中梁控股相比，在經(jīng)歷了認(rèn)購(gòu)不足的情況之后，銀城國(guó)際通過(guò)IPO募集資金約8.6億港元。約60%的款項(xiàng)將用于發(fā)展公司物業(yè)項(xiàng)目；約30%的款項(xiàng)將用于償還借款；約10%的款項(xiàng)將用于一般營(yíng)運(yùn)資金。

　　得益于在資本市場(chǎng)上的募資，截至2019年年底，銀城國(guó)際擁有在手現(xiàn)金40.3億元，同比大漲134.3%，但依然無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)短期負(fù)債的覆蓋。

　　期末，銀城國(guó)際的有息負(fù)債約為105億元，占總負(fù)債的34.4%，其中短期負(fù)債約為49.2億元，長(zhǎng)期負(fù)債約為55.8億元。

　　值得注意的是，銀城國(guó)際40.3億元現(xiàn)金中，有11.4億元為受限制現(xiàn)金，占比約28.3%。經(jīng)過(guò)計(jì)算可知，銀城國(guó)際的現(xiàn)金短債比約為0.82，在流動(dòng)性改善的情況下，仍存在資金缺口，短期償債壓力較大。

　　盡管銀城國(guó)際已經(jīng)打開了資本市場(chǎng)的大門，但是受制于自身發(fā)展融資成本仍然高企。2019年12月，銀城國(guó)際發(fā)行了一筆優(yōu)先票據(jù)。其中，發(fā)行額度為1億美元，期限僅為1年，票面利率高達(dá)12.5%。上述票據(jù)不僅期限短、利率高，而且額度也低，只能緩解銀城國(guó)際短期的資金饑渴，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短期債務(wù)的有效置換。

　　細(xì)數(shù)銀城國(guó)際的5年計(jì)劃，其中2年光陰已逝，但其規(guī)模之路仍未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。眼下，銀城國(guó)際亟需尋找一把適合自己的“開鋒利劍”，并以此破局。

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