中國房地產(chǎn)業(yè)從來不缺造富神話。

　　成立僅僅九年，江西44歲商人張園林創(chuàng)辦的新力控股(02103.HK)就實(shí)現(xiàn)了銷售額從0到近千億的躍進(jìn)。

　　新力控股集團(tuán)狂飆突進(jìn)的背后，是中國房企在野蠻生長后期的一個縮影。畢竟在新力控股大跨步擴(kuò)張的同時，上百家中小房企不斷倒閉。人們驚訝于新力驚人的成長速度，更對這家神秘的房企產(chǎn)生了質(zhì)疑。

　　尤其是將凈負(fù)債率從曾經(jīng)的310%降至上市前的67%，且僅用了短短8個月的時間。高超的財務(wù)技巧，令人側(cè)目。

　　隨著新力控股在港上市，神秘面紗被緩緩揭開。3月20日，新力控股發(fā)布上市后第一份財報，盡管營收利潤大增，但光鮮的表面掩蓋不住盈利能力不足，融資成本較高，權(quán)益銷售不過半的尷尬。

　　千億水分

　　從0走到準(zhǔn)千億，新力只用了9年時間，堪稱地產(chǎn)圈一個奇跡。

　　中國房企的成長速度和高樓大廈的建設(shè)速度，一樣令外界驚訝。

　　根據(jù)財報顯示，2019年，新力實(shí)現(xiàn)合約銷售額914.23億元，即將跨入千億俱樂部。但要知道，在2015年，新力還只是一家年銷售規(guī)模不到50億的區(qū)域房企，2016-2018年，新力的銷售額分別達(dá)到了161.3億、428.1億和887.3億元，復(fù)合年增長率高達(dá)136%。

　　從0走到準(zhǔn)千億，新力只用了9年時間，考慮到其2010年才成立，堪稱地產(chǎn)圈一個奇跡。

　　但仔細(xì)來看，新力914億的銷售額中，權(quán)益銷售金額僅為451.09億，占比不到50%。這意味著新力的規(guī)模擴(kuò)張主要依賴于合營，聯(lián)營企業(yè)。準(zhǔn)千億規(guī)模需要打上一個大大的折扣。

　　要知道，自2018年7月起，碧桂園宣布僅公布含金量更高的權(quán)益銷售數(shù)據(jù)，不再公布全口徑銷售數(shù)據(jù)。有分析認(rèn)為，房企比拼總銷售規(guī)模，目的是為了提高排名，進(jìn)而增加曝光量。

　　2019年新力的合約銷售額為同比增長約28.6%。其中，權(quán)益銷售金額同比增長30.1%，說明公司合作項目增長更快。

　　與此同時，新力的成長速度出現(xiàn)大幅度下滑，2019年的合約銷售增速遠(yuǎn)低于2016-2018年約130%以上的復(fù)合增長速度。

　　盡管面對新冠肺炎疫情，各大房企紛紛下調(diào)2020年增長目標(biāo)，但新力控股對于近在咫尺的千億目標(biāo)，仍舊十分重視。

　　在財報發(fā)布會上，公司行政總裁陳凱稱，疫情對新力控股這樣中等規(guī)模的房企影響相對較小，大約在2%左右，公司預(yù)計未來一年銷售目標(biāo)是同比增長20%。以此計算，2020年新力控股的心理預(yù)期目標(biāo)是1097億元。

　　根據(jù)財報顯示，截至2019年底，新力控股擁有117個項目，總的權(quán)益土地儲備約1509萬平方米。其中，江西省、長三角、大灣區(qū)及其他中西部核心城市應(yīng)占權(quán)益面積分別占到約33.1%、17.3%、32.5%及17.1%。按可售貨值計，約85%的土儲分布在一二線城市。

　　土地分布來看，新力仍舊重倉大本營江西省。銷售結(jié)構(gòu)上，新力控股過于依賴江西，2019年江西省銷售額占比54.3%，大灣區(qū)銷售額占比23.9%，長三角占比約10.7%。

　　高超財技

　　上市前突擊降低凈負(fù)債率，新力控股向外界展示了一把高超的財務(wù)技巧。

　　上市前突擊降低凈負(fù)債率，新力控股向外界展示了一把高超的財務(wù)技巧。

　　由于國際投資機(jī)構(gòu)普遍將凈負(fù)債率作為衡量房企財務(wù)質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)，近些年，房企通過各種手段平抑或降低凈負(fù)債率。

　　根據(jù)降負(fù)債率公式，降負(fù)債率=(有息負(fù)債-貨幣資金)/(凈資產(chǎn)-永續(xù)債)，截至2019年底，新力的凈負(fù)債率67%，較2018年的237.9%大幅下降。

　　研究財報發(fā)現(xiàn)，公司在凈資產(chǎn)翻2倍的情況下，一方面未大幅增加有息負(fù)債，另一方面則是加大了賬面資金的儲備。也就是說，一手大幅增大分母，一手降低分子，由此計算而來的凈負(fù)債率則大幅下降。

　　但公司實(shí)際杠桿情況卻并非如此健康。2019年末新力賬面166億元資金中受限制資金達(dá)到57.49億元，短期借款約88.21億元，一年以下的債務(wù)總額為116.45億元，可用資金不夠還債。

　　另一個值得思索的是，公司凈負(fù)債率突然大幅下滑伴隨著少數(shù)股東權(quán)益的激增，2019年底公司少數(shù)股權(quán)占總權(quán)益比例達(dá)到45.71%。而這一數(shù)字在2016-2018年分別為：8.1%、14.6%、16.13%。

　　新力控股過半銷售金額依靠合營聯(lián)營企業(yè)，通過并入表外資產(chǎn)，增厚凈資產(chǎn)規(guī)模從而降低杠桿率，但這難以擺脫“粉飾財報”的嫌疑。

　　高速擴(kuò)張背后的低盈利能力

　　如何在快速奔跑中，提升公司盈利能力，這是擺在陳凱面前的一道難題。

　　表面來看，2019年新力控股的業(yè)績十分震撼。

　　營業(yè)收入達(dá)到269.85億元，同比大幅增長約220.7%；毛利79.99億元，同比增加154.5%；凈利潤為20.14億元，同比增長263%；歸母凈利潤19.58億元，同比增長約373.4%。

　　但這背后伴隨著毛利率的下滑，2019年公司毛利率約為29.6%，較2018年的37.3%下降7.7個百分點(diǎn)。

　　凈利率方面，新力控股相比同等規(guī)模的“尖子生”龍光地產(chǎn)(03380.HK)相差甚遠(yuǎn)，后者凈利潤率一直處在20%左右，新力則在8%以下。

　　龍光地產(chǎn)2019年歸母凈利潤高達(dá)112億元，是新力控股的5.8倍；凈資產(chǎn)收益率35.5%，比新力控股凈資產(chǎn)收益率多出10個百分點(diǎn)。

　　2019年，新力控股加權(quán)平均融資成本為9.2%，相對2018年的9.3%降低0.1個百分點(diǎn)，但仍然處于行業(yè)高位。

　　考慮到其凈利率常年不到8%，簡單數(shù)學(xué)計算，其掙的錢可能抵不上需要還的債。具體來看，2016年-2018年，新力的財務(wù)成本分別達(dá)到0.99億元、3.17億元和4.26億元，甚至一度超過凈利潤總額。

　　如果不是進(jìn)行了資本化利息的操作，新力2016年-2018年需要支付的銀行及其他借款的利息就分別高達(dá)2.93億元、11.09億元和12.18億元，遠(yuǎn)超新力當(dāng)年所賺取的凈利潤總額。

　　對比來看，新力的財務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率方面均明顯高出龍光地產(chǎn)，這嚴(yán)重侵蝕了新力的盈利能力和資產(chǎn)回報率。

　　費(fèi)用支出比例一直處在較高的水平，盡管做了費(fèi)用資本化處理，但依舊難以阻擋毛利率下滑的態(tài)勢。

　　高歌猛進(jìn)后，新力問題依然存在，新力創(chuàng)始人張園林因此邀請明星經(jīng)理人陳凱加盟。業(yè)績發(fā)布會上，陳凱明確表示，未來新力“要在產(chǎn)品、服務(wù)好的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)成本的嚴(yán)控，包括科學(xué)的施工，精細(xì)化的管理?！?/p>

　　受疫情影響，2020年前3個月，新力銷售額144億元，僅完成全年目標(biāo)的13%。也就是說，新力將在下半程發(fā)力提速。如何在快速奔跑中，提升公司盈利能力，這是擺在陳凱面前的一道難題。

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