近期央行連續(xù)暫停OMO操作，MLF縮量續(xù)作，似乎透露出邊際收緊的意圖。另一方面，政府債務(wù)發(fā)行放量、5月財政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下，市場資金面邊際上小幅收緊，隔夜DR回升至1%以上。MLF到期續(xù)作情況以及特別國債可能成為6月資金面和短端利率的主要擾動因素，我們認(rèn)為后續(xù)短端利率難回前期低點。

　　近期央行OMO操作暫停、MLF縮量續(xù)作，6月兩筆MLF到期，到期規(guī)模較前期明顯加大。自3月底以來，央行已超過一個半月未通過逆回購實現(xiàn)資金投放；同時，最近幾月新作MLF和TMLF較年初均有所縮量，市場對于資金面的擔(dān)憂也有所增加。自然到期方面，6月有兩筆MLF自然到期，到期規(guī)模達(dá)7400億元，到期壓力明顯大于前幾個月。

　　6月國債凈融資額可能在1000億元左右，地方債發(fā)行規(guī)模仍然較大，但預(yù)計發(fā)行壓力相較5月有所放緩。去年在6月新發(fā)的50年國債今年挪到5月發(fā)行，6月僅計劃新發(fā)一期7年期國債。但由于今年赤字率可能存在大幅提升，預(yù)計6月份國債凈融資額將在1000億元左右，高于去年。地方政府專項債可能仍然是靠前發(fā)行的思路，根據(jù)專項債預(yù)測和已發(fā)放額度的估計，預(yù)計6月地方債凈發(fā)行額可能在5000億元左右。

　　隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，繳稅壓力也將進(jìn)一步提升。盡管如此，財政支出的擴(kuò)張可能更大，財政存款可能趨于下降。隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，預(yù)計6月份繳稅規(guī)模在1.7萬億元左右，繳稅壓力可能略大于4、5月份。后續(xù)隨一系列支持實體經(jīng)濟(jì)的政策推進(jìn)，財政支出力度將持續(xù)增加，預(yù)計將帶動財政存款減少約7000億元。相比4月財政存款增加及5月大概率也會增加的情況，6月政府對于市場可能是凈釋放流動性的。

　　特別國債可能對流動性產(chǎn)生擾動，特別國債的發(fā)行量、發(fā)行節(jié)奏和央行的操作方式都需要關(guān)注。參考07年，特別國債的發(fā)行可能在個別月份放量，節(jié)奏的不確定可能對流動性形成短期的擾動。央行的操作方式也需要關(guān)注，如果提前降準(zhǔn)予以對沖，那么流動性可能前松后緊；如果略微滯后于特別國債的發(fā)行，就可能會導(dǎo)致流動性偏緊。

　　結(jié)論：MLF到期和特別國債將是擾動6月資金面的主要變量，后續(xù)需關(guān)注MLF到期后的操作情況，短端利率可能難回前期低點。6月，同業(yè)存單到期規(guī)模和政府債券發(fā)行規(guī)模壓力不及5月，財政存款的變化也可能為流動性帶來增量。相比之下，7400億元規(guī)模的MLF到期是壓力比較大的部分。樂觀情形下，若央行采用降準(zhǔn)置換，或者等量、超量續(xù)作，那么6月份資金利率就不會有明顯提升，DR001可以保持在目前的1%附近，對應(yīng)DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出現(xiàn)小幅下行。中性預(yù)期下，央行操作可能相對謹(jǐn)慎，近期隔夜利率或?qū)⒕S持在1%偏上一些的位置運行。悲觀假設(shè)下，如果6月份貨幣政策仍然沒有中長期流動性投放，DR001中樞可能會回升到1.4%左右，DR007中樞回到1.8%~2.0%。

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