文｜陳聰 張全國 聯(lián)系人：李金哲

　　我們認為，旭輝對永升的并表關(guān)鍵影響并不在于財務(wù)，而在于產(chǎn)業(yè)協(xié)同。這種協(xié)同，即開發(fā)企業(yè)大規(guī)模承擔房屋交付之后的維修養(yǎng)護責任，避免小區(qū)走向老舊化，并不是短期推高物業(yè)管理平臺業(yè)績的技巧，而是解決客戶痛點，提升整個社會居住品質(zhì)，實現(xiàn)物業(yè)管理和開發(fā)業(yè)務(wù)雙贏的產(chǎn)業(yè)趨勢。

　　5月29日，公司向林氏家族收購5%永升生活服務(wù)股票，總對價港幣7.83億元，對應(yīng)永升每股股價10.19港元，公司對永升的持股比例達到26.48%。同時，由于林氏家族將23.64%的股份投票權(quán)委托給公司，公司持有永升50.12%的投票權(quán)，將永升并表。

　　5月31日，公司將短期去化存在難度的香港項目出售給林氏家族，總對價18億港元。另外，公司在前5月完成銷售合同金額556億元，合同面積334萬平米。5月單月實現(xiàn)銷售金額同比增長27%，在業(yè)內(nèi)位于前列。

　　▍降低融資成本，為精耕細作奠定資金基礎(chǔ)。

　　公司在5月27日發(fā)行公司債，利率最低達到3.8%（3+2）。債券公告擬償還回售或到期公司債歷史利率為5.2%-5.96%。在行業(yè)資金成本緩慢下行背景下，公司憑借穩(wěn)定歷史記錄，在資金成本方面領(lǐng)先同行。較低的資金成本，也為公司精耕細作打下基礎(chǔ)。房價相對穩(wěn)定環(huán)境下，只有較低資金成本的企業(yè)，才能透過深耕，保證高于同行水平的利潤水平，才能應(yīng)對更劇烈的市場波動。

　　▍并表永升，長期而言可能為厘清開發(fā)和物管權(quán)責邊界奠定基礎(chǔ)，交付更高質(zhì)量的居住空間和服務(wù)。

　　房住不炒意味著消費者更重視房屋品質(zhì)，而房屋品質(zhì)并不僅僅包括外立面和戶型，更包括持久如新的小區(qū)環(huán)境，安全可靠的樓宇設(shè)施和有滿意度的社區(qū)服務(wù)。

　　歷史來看，房修和運維責任常常交給物業(yè)管理公司，實際上物管公司卻沒有足夠的財力去全面承擔責任。從商業(yè)邏輯上說，妥善履行房修責任，超越法律要求限度照料存量業(yè)主，對公司長期品牌形象打造，提升公司產(chǎn)品溢價，有極大的好處。產(chǎn)品溢價和資金成本優(yōu)勢，是中長期地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)為股東貢獻穩(wěn)定利潤的最可靠來源（不再是周轉(zhuǎn)速度和資源增值）。客觀上說，開發(fā)企業(yè)持續(xù)投入房修運維，也會有助于物業(yè)管理滿意度的提升，并可能推動物管平臺將社區(qū)運維標準推向第三方項目，以品牌力量要求第三方開發(fā)企業(yè)承擔更多房修責任。

　　我們認為，旭輝對永升的并表，關(guān)鍵影響并不在于財務(wù)，而在于產(chǎn)業(yè)協(xié)同。這種協(xié)同，是開發(fā)企業(yè)大規(guī)模承擔房屋交付之后的維修養(yǎng)護責任，避免小區(qū)走向老舊化。這并不是推高物業(yè)管理平臺業(yè)績的技巧，而是解決客戶痛點，厘清商業(yè)權(quán)責，提升社會居住品質(zhì)，實現(xiàn)物業(yè)管理和開發(fā)業(yè)務(wù)雙贏的產(chǎn)業(yè)趨勢。旭輝不斷投入資金改造存量小區(qū)，并在5月推出點亮行動，即對存量小區(qū)社區(qū)大門，歸家干道，單元大堂，地下車庫出資更新，提升老社區(qū)品質(zhì)。我們認為這一趨勢將被社會公眾認可，被業(yè)界仿效。

　　▍位處強勢區(qū)域，受益市場復(fù)蘇，盤活存量資產(chǎn)。

　　公司從長三角起步，2019年有48%的合約銷售來自于長三角，2020年3800億貨值有36%位于環(huán)滬，浙江和江蘇，十分受益于當前長三角區(qū)域良好的去化環(huán)境。而公司盤活香港項目，進一步減少了由于復(fù)雜的國際情勢帶來的資產(chǎn)去化不確定性，在獲得少量利潤貢獻的同時，補充了充裕運營資金。

　　▍風險提示：

　　當前土地市場缺乏系統(tǒng)性拿地機會的風險。

　　▍長期主義的回報：白銀時代的黃金機遇。

　　房地產(chǎn)開發(fā)的黃金時代已經(jīng)結(jié)束，商品房總銷售額增長空間不大。受限價影響，土地資源增值空間有限，加杠桿本身不足以成就良性商業(yè)模型。但與此同時，消費者對于住房空間的長期運維要求提升，這種要求和開發(fā)環(huán)節(jié)中開發(fā)企業(yè)的長期義務(wù)履行，存量社區(qū)養(yǎng)護水平都密切相關(guān)。此外，長期穩(wěn)健的信用記錄所奠定的資金成本優(yōu)勢，也成為企業(yè)盈利能力的來源。

　　總體而言，行業(yè)從追求拿地紅利和周轉(zhuǎn)紅利，轉(zhuǎn)而追求品質(zhì)紅利和信用紅利。我們相信，公司對存量社區(qū)運維不計短期回報的資金投入，終究對股東是有利的。

　　因為公司盤活存量，并表永升，且銷售表現(xiàn)良好，我們小幅上調(diào)公司2020-22年核心EPS預(yù)測到1.09/1.31/1.57元/股（原預(yù)測1.02/1.24/1.49元/股），參考可比公司，給予公司2020年8倍PE的目標價，對應(yīng)9.54港元。鑒于公司在更新改造存量社區(qū)方面的努力，物業(yè)和開發(fā)業(yè)務(wù)的協(xié)同推進，我們對公司投資價值判斷更趨樂觀，維持公司“買入”的投資評級。