摘要

　　截至2020年6月30日中期業(yè)績(jī)報(bào)告，期內(nèi)恒安國(guó)際(01044)實(shí)現(xiàn)收益109.28億元(人民幣，下同)，同比上升1.4%；得益于上半年木漿價(jià)格處于歷史低位，毛利潤(rùn)同比增加19.8%至48.16億元，毛利率提升6.8個(gè)百分點(diǎn)至44.1%；所有者應(yīng)占溢利潤(rùn)為22.60億元，較去年同期增長(zhǎng)20.3%，每股盈利為1.899元，去年同期為1.578元，派中期息每股1.2元。

　　1) 下半年繼續(xù)享受原材料價(jià)格紅利：根據(jù)中紙?jiān)诰€紙漿指數(shù)，截至9月25日，漂闊漿中紙指數(shù)和漂針漿中紙指數(shù)分別為76.96和102.93，仍處于歷史低位。此外公司部份原材料是從外國(guó)進(jìn)口并以美元支付，下半年人民幣升值的趨勢(shì)，有助公司繼續(xù)維持毛利率水平。

　　2) 產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化：集團(tuán)繼續(xù)積極優(yōu)化產(chǎn)品組合，聚焦高毛利產(chǎn)品。衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)方面，公司在去年年底推出高端產(chǎn)品「Space7」，市場(chǎng)反應(yīng)亦非常理想。紙巾業(yè)務(wù)方面，公司于今年正式推出的全新高檔系列「云感柔膚」，繼續(xù)推動(dòng)紙巾高端化發(fā)展。

　　3) 電商渠道銷(xiāo)售將穩(wěn)健發(fā)展：公司于7 月與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議打造恒安數(shù)據(jù)中臺(tái)，未來(lái)，阿里巴巴將會(huì)協(xié)助恒安團(tuán)在數(shù)智化策略、業(yè)務(wù)、組織和技術(shù)等方面進(jìn)行方位升級(jí)。

　　綜上，基于紙漿價(jià)格依舊低迷，加上管理層于業(yè)績(jī)會(huì)上也表示公司有4個(gè)月紙漿存貨，我們預(yù)計(jì)紙巾業(yè)務(wù)將繼續(xù)享受原材料價(jià)格紅利；衛(wèi)生巾和紙尿褲毛利率有望維持平穩(wěn)，衛(wèi)生巾經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭延續(xù)，紙尿褲收入止跌。公司下半年利潤(rùn)率改善趨勢(shì)有望延續(xù)，加上電商渠道的調(diào)整和整頓，電商渠道增長(zhǎng)有望修復(fù)。此外，公司維持穩(wěn)健的派息記錄，市場(chǎng)預(yù)期公司12個(gè)月預(yù)計(jì)滾動(dòng)股息率為5.7%。

　　估值：截至9月25日公司收市價(jià)為55.20港元，2020/21年市場(chǎng)預(yù)計(jì)每股基本盈利為3.918/4.152元人民幣，2020/21市場(chǎng)預(yù)計(jì)市盈率為12.41x/11.71x。以平價(jià)市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)77.11港元為參考，潛在上升空間為39.69%。建議買(mǎi)入/持平/賣(mài)出的分析員人數(shù)為23/2/0。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)：原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍缕蜂N(xiāo)售不及預(yù)期。

　　業(yè)績(jī)回顧

　　截至2020年6月30日中期業(yè)績(jī)報(bào)告，期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收益109.28億元(人民幣，下同)，同比上升1.4%；得益于上半年木漿價(jià)格處于歷史低位，毛利潤(rùn)同比增加19.8%至48.16億元，毛利率提升6.8個(gè)百分點(diǎn)至44.1%；所有者應(yīng)占溢利潤(rùn)為22.60億元，較去年同期增長(zhǎng)20.3%，每股盈利為1.899元，去年同期為1.578元，派中期息每股1.2元。

　　衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)：期內(nèi)公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)略優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，增長(zhǎng)約5%至約人民幣32.22元，占集團(tuán)收入上升至約29.5%(2019年同期：28.5%)。受益于精準(zhǔn)銷(xiāo)售Space 7系列及高毛利產(chǎn)品超薄萌睡褲的成果，高檔產(chǎn)品在產(chǎn)品組合的占比提升，從而有效提升平均售價(jià)，期內(nèi)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率約70.4%。

　　紙巾業(yè)務(wù)：期內(nèi)紙巾銷(xiāo)售為約53.49億元，同比略微下滑2%，占集團(tuán)收入約48.9%。得益于期內(nèi)紙漿價(jià)格低迷以及高毛利率的濕紙巾銷(xiāo)售增長(zhǎng)，公司紙巾板塊毛利率由去年同期約25.0%大幅增長(zhǎng)至35.0%。期內(nèi)公司推出升級(jí)新品超迷你消毒濕紙巾，

　　滿足消費(fèi)者便攜及消毒的需求，濕紙巾銷(xiāo)售按年增長(zhǎng)超過(guò)40%，占紙巾業(yè)務(wù)整體銷(xiāo)售由去年同期的約5.7%增長(zhǎng)至約8.3%。

　　紙尿褲業(yè)務(wù)：期內(nèi)紙尿褲業(yè)務(wù)收入降幅收窄至3.8%，占集團(tuán)整體收入約6.6%，部分得益于公司電商及母嬰店的渠道布局，電商及母嬰店的渠道所銷(xiāo)售的紙尿褲占比分別提高至超過(guò)40%及超過(guò)15%，同時(shí)高端產(chǎn)品「Q MO」及成人紙尿褲增速達(dá)雙位數(shù)。

　　　　下半年繼續(xù)享受原材料價(jià)格紅利

　　根據(jù)中紙?jiān)诰€紙漿指數(shù)，截至9月25日，漂闊漿中紙指數(shù)和漂針漿中紙指數(shù)分別為76.96和102.93，仍處于歷史低位，(去年同期水平為84.42 和101.06)，下半年紙漿價(jià)格將繼續(xù)支持紙巾業(yè)務(wù)的毛利水平；雖然青島港、常熟港和保定的紙漿庫(kù)存總和有所下降但仍處于高位，由于紙漿需求低迷預(yù)計(jì)短期價(jià)格難以出現(xiàn)大幅上升的情況。此外公司部份原材料是從外國(guó)進(jìn)口并以美元支付，下半年人民幣升值的趨勢(shì)，有助公司繼續(xù)維持毛利率水平。

　　　　產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化

　　集團(tuán)繼續(xù)積極優(yōu)化產(chǎn)品組合，聚焦高毛利產(chǎn)品。衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)方面，公司在去年年底推出高端產(chǎn)品「Space7」，市場(chǎng)反應(yīng)亦非常理想。上半年公司受益于精準(zhǔn)銷(xiāo)售Space 7系列及高毛利產(chǎn)品超薄萌睡褲的成果，高檔產(chǎn)品在產(chǎn)品組合的占比提升。紙巾業(yè)務(wù)方面，期內(nèi)公司推出升級(jí)新品超迷你消毒濕紙巾，滿足消費(fèi)者便攜及消毒的需求，濕紙巾銷(xiāo)售按年增長(zhǎng)超過(guò)40%，占紙巾業(yè)務(wù)整體銷(xiāo)售由去年同期的約5.7%增長(zhǎng)至約8.3%。此外公司于今年正式推出的全新高檔系列「云感柔膚」，繼續(xù)推動(dòng)紙巾高端化發(fā)展。紙尿褲方面，收入跌幅收窄，同時(shí)高端產(chǎn)品Q-Mo 和成人紙尿褲增速達(dá)雙位數(shù)。

　　電商渠道銷(xiāo)售將穩(wěn)健發(fā)展

　　上半年公司電商渠道銷(xiāo)售表現(xiàn)不及預(yù)期，銷(xiāo)售額較去年同期基本持平達(dá)20億元人民幣，占總收入的比重下滑至18.0%，主要由于公司上半年對(duì)電商渠道進(jìn)行整頓和調(diào)整而導(dǎo)致拖累。公司于7 月與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議打造恒安數(shù)據(jù)中臺(tái)，未來(lái)，阿里巴巴將會(huì)協(xié)助恒安團(tuán)在數(shù)智化策略、業(yè)務(wù)、組織和技術(shù)等方面進(jìn)行方位升級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司與阿里巴巴的合作將有望助力公司電商渠道銷(xiāo)售穩(wěn)健發(fā)展。

　　　　結(jié)語(yǔ)

　　基于紙漿價(jià)格依舊低迷，加上管理層于業(yè)績(jī)會(huì)上也表示公司有4個(gè)月紙漿存貨，我們預(yù)計(jì)紙巾業(yè)務(wù)將繼續(xù)享受原材料價(jià)格紅利；衛(wèi)生巾和紙尿褲毛利率有望維持平穩(wěn)，衛(wèi)生巾經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭延續(xù)，紙尿褲收入止跌。公司下半年利潤(rùn)率改善趨勢(shì)有望延續(xù)，加上電商渠道的調(diào)整和整頓，電商渠道增長(zhǎng)有望修復(fù)。此外，公司維持穩(wěn)健的派息記錄，市場(chǎng)預(yù)期公司12個(gè)月預(yù)計(jì)滾動(dòng)股息率為5.7%。

　　估值：截至9月25日公司收市價(jià)為55.20港元，2020/21年市場(chǎng)預(yù)計(jì)每股基本盈利為3.918/4.152元人民幣，2020/21市場(chǎng)預(yù)計(jì)市盈率為12.41x/11.71x。以平價(jià)市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)77.11港元為參考，潛在上升空間為39.69%。建議買(mǎi)入/持平/賣(mài)出的分析員人數(shù)為23/2/0。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)：

　　1、 原材料價(jià)格波動(dòng)；

　　2、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；

　　3、 新品銷(xiāo)售不及預(yù)期。

　　（文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券香港）