主要數(shù)據(jù)

　　行業(yè)： 家具

　　股價： 13.42 港元

　　目標(biāo)價： 15.4 港元 (+15%)

　　市值： 510 億港元

　　歸母核心凈利潤增長26.3%，中期業(yè)績表現(xiàn)亮眼

　　截至2021財年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入66.4億港元(下同)，同比增長18.7%，具體拆分來看：沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)約46億元(yoy+21.2%)，其他產(chǎn)品(包括床具及智能家具零部件等)約14.9億元(yoy+33.2%)，home group收入3.3億元(yoy-6.2%)，其他業(yè)務(wù)收入(房地產(chǎn)，酒店等收入)約1.68億元(yoy-40.8%)。公司實現(xiàn)毛利約23.2億元，同比增長18.7%，毛利率約34.7%，基本去年同期持平，其中中國市場毛利率略有下滑至36.8%，主要在于給予經(jīng)銷商裝修補(bǔ)貼和銷售折扣返點(diǎn)(共2.2億多對沖收入)，調(diào)整后，公司整體毛利率上升3.2個百分點(diǎn)，中國市場毛利率同比提升2.5百分點(diǎn)。費(fèi)用率同比去年同期基本持平，公司實現(xiàn)歸母凈利潤約7.5億元，同比增長6.5%，假若剔除匯兌虧損等非經(jīng)常性項目，公司歸母核心凈利潤同比增長26.3%，高于收入增速，中期業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

　　內(nèi)銷線下門店加速擴(kuò)張，線上業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力

　　截至2021財年上半年，公司中國市場收入占比首次超過60%，增長至42億港元(不含鐵架業(yè)務(wù)，yoy+53.2%)，其中，公司線上以爆款單品引流，積極推廣線上業(yè)務(wù)，電商業(yè)務(wù)持續(xù)兌現(xiàn)高增長至9.2億元(yoy+65%)；受益于線下門店加速擴(kuò)張及同店增長，公司線下門店收入28.8億元(yoy+50%)。受疫情影響，公司抓住機(jī)遇加速開店，上半年凈增658家店至3532家(20財年全年僅凈增260家)，開店數(shù)量破歷史記錄，預(yù)計下半年公司將保持高速開店態(tài)勢，預(yù)估下半年仍將有超過400家新店開業(yè)，隨著大量新開門店的逐步成熟運(yùn)營+線上業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，有望延續(xù)國內(nèi)銷售高增長態(tài)勢。

　　北美業(yè)務(wù)收入逐步恢復(fù)，歐洲市場仍受疫情拖累明顯

　　截至2021財年上半年，北美市場錄得收入16億元，同比下滑1.8%，其中美國銷售下滑1%，加拿大銷售下滑7.5%；4-6月份，海外市場受疫情所帶來的發(fā)貨緩慢或物流停滯影響，業(yè)務(wù)收入同比下滑較多，7月份起，北美市場訂單開始回暖，北美收入逐步恢復(fù)，但歐洲等市場仍受疫情拖累，歐洲及其他海外市場錄得收入3.47億元，同比下滑19.8%。此外，考慮到越南等產(chǎn)能爬坡迅速，產(chǎn)能供給穩(wěn)定以及疫情的影響減弱情況下，將有助于海外業(yè)務(wù)的快速回暖。

　　目標(biāo)價15.4港元，維持買入評級

　　我們認(rèn)為公司作為功能沙發(fā)賽道上高質(zhì)量發(fā)展的龍頭公司，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，對于內(nèi)銷業(yè)務(wù)，憑借線下門店的快速擴(kuò)張及線上電商紅利，公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤占比有望繼續(xù)提高，并拉動公司估值提升。我們采用分部估值法，給予公司目標(biāo)價約15.4港元，相當(dāng)于22財年盈利預(yù)測的22.7倍PE，給予買入評級。

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