作為遼寧國資委旗下的重點國企，深陷債務危機的華晨汽車集團控股有限公司11月中旬發(fā)布公告稱，集團已構(gòu)成債務違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。而在幾天前，已有債權(quán)人正式對華晨汽車提起破產(chǎn)重整申請。

　　華晨違約一事引起了金融機構(gòu)的強烈不滿，有多家機構(gòu)在指責華晨有惡意逃廢債嫌疑，其債務違約前后持續(xù)轉(zhuǎn)移高價值資產(chǎn)，并將旗下上市公司的注冊地從上海改到遼寧。

　　目前來看，華晨存續(xù)債券尚有140多億元，不僅牽連到國開證券、招商證券等承銷商，且也拖累了華泰資管旗下公募基金。有受訪對象表示，對破產(chǎn)的現(xiàn)金清償率非常悲觀。

　　華晨集團65億元債務違約

　　債權(quán)人向法院提請破產(chǎn)重整

　　每近年底，往往都是債市風險的高發(fā)時間節(jié)點，2020年也不意外。只不過相比2018、2019年主要以民企集中爆雷現(xiàn)象不同的是，今年頻發(fā)的違約主體卻以大型國企和校企為主，如紫光集團、鹽湖工業(yè)、華晨集團、永城煤電控股集團等，他們負債規(guī)模普遍極大，有的甚至在千億以上，做為信用評級為AAA級的債務人，他們債務出現(xiàn)違約讓本就小心翼翼的信用債投資者頓感“吃不消”。

　　10月23日，華晨集團發(fā)行的17華汽05正式宣告違約。11月16日，華晨集團公告稱，已構(gòu)成債務違約金額合計65億元。20日，華晨正式啟動破產(chǎn)。需要說明的是，華晨集團曾是遼寧省最大的國企，其旗下有金杯汽車(600609.SH)、【申華控股(600653)、股吧】(600653.SH)、新晨動力(01114.HK)等多家上市公司，此前的債券資質(zhì)評級長期為AAA。

　　附圖華晨宣布破產(chǎn)后，由于債務可能被豁免，【金杯汽車(600609)、股吧】等旗下公司股價卻大漲

　　　　華創(chuàng)證券周冠南團隊評論稱，華晨是市場上第6家外部評級AAA主體的實質(zhì)違約，“大型國企的背景，以及合并報表中較好的盈利表現(xiàn)”，讓市場對其債務違約感到非常意外。“未來，高等級主體累計違約繼續(xù)上升仍會是大概率事件。”尤其是近期AAA主體違約頻發(fā)，市場對大規(guī)模主體形成一致?lián)鷳n的情緒，提高了這些主體的再融資難度，加劇融資方的債務壓力。

　　周冠南團隊進一步分析認為，“疫情沖擊導致主體違約存在滯后效應”，疫情爆發(fā)→公司披露二季報/三季報大幅虧損→銀行授信收緊→債券集中到期違約，“這個過程會持續(xù)半年至一年半的時間。”

　　對于華晨集團而言，旗下最核心的資產(chǎn)就是和寶馬汽車的合作品牌華晨寶馬，以及寶馬汽車在華銷售渠道。旗下的自主品牌有“華晨中華”、“華晨金杯”等，其大力扶植自主品牌華晨中華，但收效卻甚微。據(jù)公司財報，除華晨寶馬外，華晨集團旗下的自主品牌的盈利能力都比較差。

　　從身披諸多光環(huán)，到如今破產(chǎn)，華晨集團的命運讓人不勝唏噓，這和公司高管幾年前所描繪的壯麗愿景相比可謂是相差甚遠。在2018年8月沈陽召開的民企500強峰會上，作為“經(jīng)濟總量和利稅最大的、遼寧省屬惟一的2000億級企業(yè)”，華晨集團應邀參會，彼時某權(quán)威媒體的一篇通稿顯示，華晨集團立下了這樣的經(jīng)營目標：“明確力爭實現(xiàn)2018年成為第一個邁上年銷售額2000億臺階的省屬企業(yè)，以及每年凈增300億元，2020年前成為第一個進入世界500強的卓越的汽車集團的階段性目標”?？蓪嶋H結(jié)果卻是，華晨集團2018年實現(xiàn)總營收1529億元，其中銷售收入為1514億元，而2019年產(chǎn)品銷售收入雖然較2018年增長約300億元，達到1811億元，但仍未達到2000億元目標。今年上半年，華晨集團總營收846億元，較2019年同期也微幅增長，但考慮到目前汽車銷售環(huán)境整體仍不景氣下，華晨汽車全年銷售業(yè)績要想完成2000億元目標，壓力并不低。

　　　　值得注意的是，2018年是中國汽車產(chǎn)業(yè)的一個特殊年份：當年全國乘用車銷量出現(xiàn)了20多年來的首次下跌。汽車市場正在從增量切換到存量市場，排在中后部的汽車公司將面臨強烈的產(chǎn)能過剩和淘汰壓力，龐大集團、銀億控股、華晨集團均是如此。

　　某券商資管部門基金經(jīng)理張先生向《紅周刊》記者分析稱，除了疫情原因外，華晨債務違約現(xiàn)象也是經(jīng)濟發(fā)展的必然規(guī)律——產(chǎn)業(yè)向頭部公司集中，近幾年A股市場也有類似風格，而風險則向中尾部的企業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　公開數(shù)據(jù)佐證，華晨旗下自主品牌近幾年的銷量節(jié)節(jié)敗退?！都t周刊》記者在車主之家網(wǎng)站查詢到，金杯汽車在2016年時的全部銷量為16.86萬輛，在國產(chǎn)車品牌中排名第18位，而到了2020年，今年前9個月，金杯銷量僅有57685輛，排名第20位。而華晨集團曾經(jīng)力捧的華晨中華銷量更為慘淡，2016年時的銷量尚有16.55萬輛，可在今年1~9月份，其銷量已經(jīng)跌至5510輛。

　　國開證券等眾多金融機構(gòu)深陷其中

　　單純從產(chǎn)業(yè)角度，華晨集團被債權(quán)人申請破產(chǎn)是難以想像的，因為據(jù)公司財報，截至2020年中，華晨集團合并報表口徑下尚有514億元的貨幣資金，即便剔除寶馬的貢獻，母公司口徑下的貨幣資金仍有118億元，而且公司也在試圖削減負債壓力：在2019年6月至2020年，母公司口徑下的總負債已從588億元減至524億元，其中應付票據(jù)從206億元減少至176億元，一年內(nèi)到期的非流動負債從73億元減至48億元，長期借款從32億元減少至22億元。唯獨應付債券從121億元增至141.6億元。

　　華晨集團自2019年至今發(fā)行了11只債券，票面利率在4.55%~6.5%之間。換言之，公司借貨幣寬松、高等級信用債成本降低的時機，用低成本的債券置換了其他債務。

　　華晨集團突發(fā)的債務違約事件牽連到了大量金融機構(gòu)，國開證券就是其中之一。國開證券是華晨多只債券的主承銷商，其在2018年承銷的華晨集團優(yōu)質(zhì)企業(yè)債批復規(guī)模達100億元，是市場上首單制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)債。

　　在華晨債務違約后，《紅周刊》記者獲悉，國開證券曾試圖向央行金融穩(wěn)定局發(fā)出《溝通函》，呼吁其介入華晨破產(chǎn)一事?！稖贤ê分?，國開證券直指“(華晨)債務問題并非客觀情況所致，其財務情況較好，并不具備依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》清理債務的法定條件和情形，且存在隱匿、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以逃廢債務的情況”。關(guān)于華晨具體的逃廢債手段，國開證券指出，“在存在多項大額可變現(xiàn)資產(chǎn)的情況下，先通過轉(zhuǎn)讓核心資產(chǎn)并將上述核心資產(chǎn)以對外融資名義設(shè)立質(zhì)押保護，同時隱匿轉(zhuǎn)讓及融資所得”。

　　相關(guān)資料顯示，國開證券是國開行的控股子公司。由于政策定位等原因，近幾年國開行已經(jīng)多次踩雷，現(xiàn)金償付普遍較低。據(jù)《紅周刊》記者掌握的山西煤企【永泰能源(600157)、股吧】股份有限公司的破產(chǎn)材料顯示，已確認債權(quán)中，國開行蘇州分行、河南分行、山西分行累計申報債權(quán)高達47億元。

　　那么，對于華晨債，又有哪些機構(gòu)資金重倉了？

　　最先暴露的是華泰資管。10月底以來，華泰證券資管公司旗下10多只債券型基金的凈值出現(xiàn)暴跌，其中跌幅最大的是華泰紫金豐利中短債，僅10月23日一天凈值跌幅就達6.12%，目前的最新凈值僅為0.89元。該基金是一只短債基金，最新AC份額合并規(guī)模約為23億元。10月24日，華泰資管公告稱，將對旗下基金持倉的17華汽01的估值進行調(diào)整。該資管三季報還顯示重倉了13平煤債，但受河南永煤集團債券違約的影響，13平煤債近期也出現(xiàn)大跌，短期跌幅超過20%。

　　為何一只類貨基的公募產(chǎn)品跌幅會如此嚴重？《紅周刊》記者了解到，這很可能是基金經(jīng)理為追求較高收益而投資信用下沉，但始料未及的是，AAA評級主體也會突然爆雷。

　　除華泰資管外，工銀瑞信瑞盈的二季報顯示，18華汽01為其第五大重倉債券，三季報中已從披露的重倉債券標的中消失，雖然如此，該基金近期凈值跌幅很明顯，很可能與近期債券市場異動有很大關(guān)系。

　　在銀行類債權(quán)人方面，據(jù)公司公告，華晨集團債委會已在不久前成立，由光大銀行為牽頭方。債委會成員對華晨不抽貸，不斷貸。

　　子公司申華控股離奇變更注冊地

　　傳言現(xiàn)金清償率極低

　　截至今年中報，華晨集團總負債超1300億元?！叭A晨募集的巨額資金都投入到哪些項目上了？”有采訪對象資金流向表示了疑惑，在產(chǎn)出端，綜合車主之家等網(wǎng)站的數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，除華晨寶馬的月度銷量明顯增長外，華晨其他品牌的銷量一直在走低。

　　上述兩位受訪者坦言，華晨集團惡意逃廢債一事不應存在爭議。前述私募人士批評稱，華晨集團最惡劣的行為是違約后還繼續(xù)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)。無獨有偶，華晨破產(chǎn)后，河南永煤集團也出現(xiàn)債券違約，驚動市場。市場也多將其相提并論?！暗烂汉腿A晨的性質(zhì)不一樣，永煤確實面臨很大的困難，員工包袱沉重，已經(jīng)幾個月沒發(fā)工資了，我個人認為永煤未必是逃廢債?！?/p>

　　他進一步分析稱，“華晨集團旗下有些資產(chǎn)是很不錯的，而且華晨寶馬的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款也在到位。”公開信息顯示，2019年初，華晨旗下的金杯汽車以290億元的對價，將華晨寶馬25%股權(quán)轉(zhuǎn)給寶馬集團?！凹幢闳A晨確實一時面臨很大的現(xiàn)金流壓力，也可以和債權(quán)人談，例如展期。”

　　可供佐證的是，作為華晨債券的受托管理人，招商證券層提出在11月9日召開17華汽05的持有人大會。記者獲得的文件顯示，持有人要求和華晨集團建立定期溝通機制、書面承諾不逃廢債、提供增信措施，以及要求華晨集團披露詳細的最新財務數(shù)據(jù)、對外擔保、資產(chǎn)和抵質(zhì)押等細節(jié)。同時就逃廢債、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等事項提出質(zhì)疑：

　　(1)華晨集團在違約前夕的9月底，注冊成立了遼寧鑫瑞汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司，并在9月30日、與鑫瑞汽車簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的港股上市公司15.35億股股份轉(zhuǎn)讓給鑫瑞汽車，每股面值0.01美元。持有人要求華晨集團解釋此舉的商業(yè)動機和未來規(guī)劃，并披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

　　(2)華晨集團旗下另一家上市公司申華控股在今年10月16日召開了第11屆董事會第32次會議，審議通過了變更公司信息及修改《公司章程》的議案，公司注冊地由上海變更至沈陽。持有人要求華晨就此作出解釋。

　　(3)上述材料還顯示，債券持有人提出，要求華晨集團在執(zhí)行償債計劃的同時接受招商證券和持有人的監(jiān)督，而且17華汽05債完全償付前，未經(jīng)持有人決議同意，華晨董監(jiān)高和財務負責人等關(guān)鍵人員不得調(diào)離崗位。

　　附圖 17華汽05的持有人要求華晨就逃廢債等事項作出合理解釋并接受監(jiān)督

　　　　《紅周刊》記者還從一位私募經(jīng)理處獲悉，華晨在債券到期前多次釋放聲音，承諾保證兌付，譬如8月中旬，華晨集團就曾公告表示“生產(chǎn)經(jīng)營活動有序開展，到目前為止所有到期債券本息均按時兌付……繼續(xù)堅定履行國企職責，按時兌付到期債券”。監(jiān)管層當時也相信了華晨的說辭，但很快就債券違約并被申請破產(chǎn)，監(jiān)管層也是始料未及，“這顯然是誤導投資人。聽說證監(jiān)會和交易所也對華晨很不滿”。也就是在11月20日，證監(jiān)會官網(wǎng)通告，已對華晨集團出具警示函、并對其涉嫌信披違法違規(guī)立案調(diào)查，對華晨債涉及的中介機構(gòu)同步展開調(diào)查。當天上交所也對招商證券出具書面警示，指出其存在未履行債券受托管理人職責等行為。

　　　　關(guān)于重整方案，從時間上來說，還遠不到敲定的地步，不過在投資人群體中，已有傳言。上述私募基金經(jīng)理透露，近期有兩種傳言：一種是普通債權(quán)人的現(xiàn)金清償率為10%，其余債轉(zhuǎn)股；第二種是普通債權(quán)人的現(xiàn)金清償率只有6%，其余債轉(zhuǎn)股。無論哪一種方案，都讓債券持有人憂慮不已。因為此前就有先例——2019年底，遼寧另一家違約企業(yè)丹東港的破產(chǎn)方案投票，其清償率極低的重整方案雖被普通債權(quán)人否決，卻得以強裁通過。

　　由于華晨、永煤等高評級主體接連爆雷，近期信用債市場一度風聲鶴唳。多家高評級發(fā)行人的擬發(fā)行債券也不得不取消發(fā)行。對面如此變化，投資人該如何面對？

　　張先生表示，首先要承認，信用債的收益絕大多來自于下沉，不過可以在投資中盡量分散持倉、降低單一主體占比，及時跟蹤調(diào)研，且今年可轉(zhuǎn)債行情火爆、可在重倉信用債的基礎(chǔ)上適當配置可轉(zhuǎn)債以增加收益彈性。

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