機構：興業(yè)證券

　　評級：審慎增持

　　目標價： 6.50 港元

　　投資要點

　　維持“審慎增持”，維持目標價6.5港元：公司的收購布局早，截至20/21學年學生人數已超12.5萬人，學費低提升空間大，職教政策扶持學額增速快，公司期內對內進一步收購河南及廣西學校少數股權，對外收購培訓機構“云專修”，預計未來三年仍將保持約25%的行業(yè)領先的內生增速。不考慮公司未來每年自建或并購1-2所的學校，我們預計2021-2023年收入為15.1/17.35/19.74億元，歸母凈利達5.65/6.6/8.3億元。維持“審慎增持”評級，維持目標價6.5港元，對應2021/2022年PE為16/14倍。

　　公司調整至8/31財年，調整后FY20收入+77.8%。公司調整財年結算日至8月31日。得益于2019下半年收購湖北學校，以及公司集團化運營效率凸顯、學生人數及學費標準持續(xù)上升，公司截至2020年8月31日止12個月的收入達12.9億元，同比+77.8%；毛利率同比+4.7pct至47.7%；凈利潤達4.8億元，同比+124.3%，表現(xiàn)亮眼。若不考慮疫情影響的退費，公司主營收入達13.3億元，同比+82.9%；其中學費同比增87.4%至12億元。

　　在校學生人數穩(wěn)步增長，生均學費水平提升空間大；考培業(yè)務啟航。2020/21學年公司旗下在校學生人數達12.57萬人，同比+10.7%。2020/21學年公司旗下學校平均學費達1.15萬元/年，同比+4.4%，但較同業(yè)偏低，未來預計將穩(wěn)步提升。此外，公司期內輔業(yè)多點開花，考培收入+68.3%至三千萬。公司新收購的“云專修”將于FY21放量。屆時，公司培訓規(guī)模有望進一步擴大，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

　　獨立學院轉設穩(wěn)步推進，平穩(wěn)過渡分類登記影響：2018-2020年公司有效稅率為8.1%、11.4%、11.9%，穩(wěn)步提升以應對分類登記后稅率影響。公司FY20(調整)銷售/行政/融資費用率分別-0.1pct/-1.5pct/-3.2pct，凈利率達到37.3%，在集團化辦學效率提升情況下，費用率端不斷改善。由于公司重視教學質量，預計毛利率將維持，但甘肅及湖北獨立學院轉設預計于21H1完成，屆時獨立學院利潤率仍有提升空間。

　　風險提示：1)、舉辦者權益變更不及預期；2)、聘用及留任的合格教師數不及預期；3)、招收數量少于預期；4)、中國教育政策變動；5)、VIE架構政策風險。

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