投資要點(diǎn)

　　短期港交所的業(yè)績(jī)將大幅超預(yù)期：2021Q1增速有望達(dá)到60%以上

　　1、港交所2020年Q1的集體投資計(jì)劃受熔斷影響遭受4.2億元的損失，今年300億元的投資金額按照4.5%的年化收益率計(jì)算，將獲取3.5億元的投資收益，同比增加7.7億元，占2020Q1營(yíng)業(yè)收入的18.9%；(圖表1)

　　　　2、2021年以來(lái)港股市場(chǎng)交投活躍，截止1月18日香港市場(chǎng)ADT為2238億港幣，較2020年Q1增長(zhǎng)83%，北向和南向ADT為1442億人民幣和608億港幣，分別增長(zhǎng)85%和181%，由于1月以來(lái)交易時(shí)間還不長(zhǎng)，我們中性預(yù)估Q1全市場(chǎng)ADT增長(zhǎng)50%，北向和南向ADT增加50%和100%，在這樣的假設(shè)下現(xiàn)貨市場(chǎng)交易和清算結(jié)算收入增速在50%以上；(圖表2)

　　　　3、隨著交易金額的提升，港交所邊際成本遞減優(yōu)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2021Q1凈利潤(rùn)率會(huì)較去年同期的56.4%有3-4Pct上升空間；(圖表3)

　　　　港交所有長(zhǎng)期估值中樞提升的基礎(chǔ)：盈利的增長(zhǎng)性和穩(wěn)定性均有所強(qiáng)化

　　1、我們以5年為一個(gè)維度計(jì)算2001年至2020年港交所凈利潤(rùn)的平均值和增速標(biāo)準(zhǔn)差，其中2020年凈利潤(rùn)采用一致預(yù)期；

　　2、自互聯(lián)互通開(kāi)啟以來(lái)，港交所的盈利能力和穩(wěn)定性顯著提升，2016年至2020年港交所的凈利潤(rùn)絕對(duì)平均值為86.4億港幣，是2011-2015年平均值的1.61倍，凈利潤(rùn)增速標(biāo)準(zhǔn)差為20.9%，低于前三個(gè)時(shí)間段(圖表5)；

　　　　3、港交所由于穩(wěn)定的分紅率，具有類(lèi)債權(quán)屬性，根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r=股息/市值=(股息/當(dāng)年凈利潤(rùn))/(市值/當(dāng)年凈利潤(rùn))=分紅率/PE，可得PE=分紅率/r=90%/r，隨著美國(guó)10年期國(guó)債收益率由2018年的3%趨勢(shì)性下降，港交所的估值存在向上抬升趨勢(shì)

　　4、2010年至今港交所的市盈率估值平均值為33.84倍，基于盈利穩(wěn)定性，增長(zhǎng)性的強(qiáng)化，和港交所地位的提升，我們認(rèn)為其長(zhǎng)期估值中樞有上升空間(圖表6)；

　　　　港交所長(zhǎng)期空間：基于成交金額=總市值*年換手率的視角

　　1、2010年至2020年，香港市場(chǎng)的總市值由21.07萬(wàn)億增加至47.52萬(wàn)億港幣，復(fù)合增速為8.5%，基于：

　　a、香港常年位居全世界交易所中IPO募集規(guī)模的前五位，過(guò)去10年平均IPO募資金額為2517億港幣；

　　b、2018年上市規(guī)則修改后新經(jīng)濟(jì)體更愿意選擇在港股IPO，2020年有51家新經(jīng)濟(jì)公司在港交所上市，募資金額2520億港幣，占當(dāng)年全市場(chǎng)總量的63%；當(dāng)前港交所在聆訊法人團(tuán)體同股不同權(quán)的上市可能；(圖表7)

　　c、美國(guó)預(yù)托證券會(huì)向香港股票轉(zhuǎn)化，阿里，網(wǎng)易和京東在香港二次上市以后，在港交所的股權(quán)占比分別由首發(fā)時(shí)的2.7%，5.8%，5.1%增加至14.8%，6.5%和9.6%；(圖表8)

　　　　我們?cè)O(shè)置年化5%，10%和15%的三種市值復(fù)合增速情景

　　2、2010年至2020年，香港股票市場(chǎng)的換手率平均值為75.8%，最高值為2015年的104.9%，最低點(diǎn)為2019年的63%，2020年則將為74.9%。基于：

　　a、高換手率的新經(jīng)濟(jì)體占比逐年提高；

　　b、互聯(lián)互通投資標(biāo)的的進(jìn)一步擴(kuò)大，例如納入尚未盈利的醫(yī)藥公司；

　　c、機(jī)構(gòu)投資者中可以參與互聯(lián)互通的數(shù)量增加，例如當(dāng)前新發(fā)基金大多可以購(gòu)買(mǎi)港股通標(biāo)的；

　　d、上交所，深交所和東京交易所過(guò)去5年的的換手率分別是港交所的3.25倍，6.30倍和1.95倍

　　　　我們?cè)O(shè)置90%，100%和110%的三種換手率情景假設(shè)；

　　3、在樂(lè)觀假設(shè)下，即市值復(fù)合增速15%，換手率升至110%，則2025年日均交易金額是2020年的3.06倍，中性假設(shè)下，即市值復(fù)合增速10%，換手率升至90%，則日均交易金額是2020年的2.28倍，悲觀假設(shè)下，即市值復(fù)合增速5%，換手率80%，則日均交易金額是2020年的1.65倍；

　　　　4、簡(jiǎn)單考慮衍生品業(yè)務(wù)和現(xiàn)貨業(yè)務(wù)同速增長(zhǎng)，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)港交所2025年的凈利潤(rùn)約為249億港幣，如果給予40倍估值，對(duì)應(yīng)市值10326億港幣，當(dāng)前市場(chǎng)隱含的capm模型的折現(xiàn)率約為7%，那么當(dāng)前市值應(yīng)該為7362億港幣；

　　投資建議：香港交易所2021年開(kāi)年以來(lái)交投活躍，我們預(yù)期Q1凈利潤(rùn)增速可達(dá)60%以上過(guò)去5年在互聯(lián)互通等改革舉措下，公司的盈利能力和穩(wěn)定性均顯著增加，我們基于換手率和市值復(fù)合增速的三種情景假設(shè)對(duì)公司2025年的利潤(rùn)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。我們上調(diào)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20.57%，29.38%和13.82%至113.2億港幣，146.5億港幣和166.7億港幣，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021年的PE為42.3倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)貨和衍生品業(yè)務(wù)市場(chǎng)交易量均大幅下降，權(quán)益市場(chǎng)大幅下滑，互聯(lián)互通業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期

　　（文章來(lái)源：中泰證券）