2月8日兌吧股價大漲23%，成交量放大至過去30天的393%，單日成交額1.39億港元。

　　近期，南下資金加速涌入港股市場，成為推動大盤上揚的一股重要勢力。在此背景下，香港恒生指數(shù)一度站上30000點大關(guān)。

　　與此同時，大行齊齊唱多SaaS概念，認為相關(guān)龍頭有望實現(xiàn)業(yè)績與估值的雙料提升。經(jīng)過近段時間的一路高歌猛進，許多SaaS行業(yè)的細分龍頭已經(jīng)錄得十分可觀的股價漲幅，但市場上仍不乏一些優(yōu)質(zhì)的低估值SaaS概念標的，兌吧就是典型代表。筆者注意到，用戶運營SaaS龍頭兌吧在近期發(fā)布了兩則重要公告，其一是2020年四季度公司的用戶運營SaaS業(yè)務(wù)取得了同比164%的高增長，其二是公司自1月25日起有可能根據(jù)市場情況進行股份回購。

　　今年1月以來兌吧的交易活躍性明顯改善，更是有連續(xù)4個交易日躋身兌吧上市以來單日交易額TOP10,1月18日至今的16個交易日日均交易額達5527萬港元。雖然今天兌吧的股價大漲了23%，但整體來講，其表現(xiàn)依然遠遠落后于港股SaaS板塊。隨著越來越多投資者關(guān)注SaaS板塊和兌吧公司，筆者將從多方面探尋兌吧低估之因，并試圖解答拐點是否將至。

　　一、估值遠低于行業(yè)平均水平，探尋兌吧低估值之因

　　相較醫(yī)渡科技、明源云、阜博集團、中國有贊、金蝶國際、微盟集團等備受投資者青睞并取得高估值的SaaS概念股，處于用戶運營賽道中的SaaS龍頭公司兌吧卻仍處于非常低估值狀態(tài)。從市銷率PS來看，SaaS行業(yè)的整體PS一般為10-30倍左右，前景好、業(yè)績高增長、高毛利的熱門標的甚至能達到百倍。最新數(shù)據(jù)顯示，兌吧的PS目前僅為2倍，遠遠低于當(dāng)下的地產(chǎn)、醫(yī)療、版權(quán)保護和電商賽道中的SaaS龍頭股。

　　　　究其原因，筆者認為主要有三點：

　　首先，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)模式和市場空間尚有爭議，其他幾個細分賽道上的Saas概念股的業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展得比較清晰，擁有不錯的成長性，投資者也容易明白甚至在美股市場找到相應(yīng)對標的商業(yè)模式。但兌吧所做的用戶運營尚處于用戶教育階段，企業(yè)對用戶運營的SaaS需求是否剛需且強勁市場還在觀察當(dāng)中。

　　值得注意的是，隨著流量紅利消失殆盡，流量成本越來越高，不僅是頭部公司，越來越多的中部公司也開始關(guān)注用戶運營。兌吧通過工具化、平臺化和數(shù)據(jù)化來幫助客戶降本增效。一方面幫助企業(yè)在線上精準獲客、高效的用戶管理、提高消費復(fù)購率，從而提升運營效率，另一方面通過降低線上營銷費用、減少線下銷售人員等幫助客戶降低運營成本，實現(xiàn)節(jié)流的目的。

　　隨著越來越多的公司意識到用戶運營的重要性并從中獲益，兌吧用戶運營SaaS產(chǎn)品的客戶群體將不斷拓寬。據(jù)悉，兌吧目前所服務(wù)的客戶主要有三類，第一個是傳統(tǒng)金融行業(yè)，包括銀行、保險、券商和基金公司；第二個是全行業(yè)品牌，包括汽車、線下零售和酒店業(yè)；第三個是2020年公司全新切入的淘寶商家。截至目前，兌吧已經(jīng)服務(wù)了四大國有銀行，多家股份制銀行和眾多城商行在內(nèi)的超過170家銀行保險等金融機構(gòu)。

　　其次，兌吧被低估第二個原因是市場的認知偏差，即兌吧到底是廣告屬性的公司還是SaaS屬性公司所導(dǎo)致的估值差異。由于兌吧也是中國領(lǐng)先的互動廣告運營商，投資者對公司的認知以廣告為主，所以將其定位為廣告屬性的公司。不過，這與實際情況存在偏差，兌吧的SaaS業(yè)務(wù)發(fā)展十分亮眼，SaaS業(yè)務(wù)收入占比也在不斷提升，SaaS屬性不斷增強。

　　數(shù)據(jù)顯示，兌吧2020年上半年的用戶運營SaaS平臺業(yè)務(wù)的收入同比增長了166%，2020年第三季度用戶運營SaaS業(yè)務(wù)的簽約金額同比增長91%，2020年四季度SaaS業(yè)務(wù)總簽約金額還在高速增長。

　　根據(jù)兌吧披露的最新經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司SaaS業(yè)務(wù)在2020年第四季度的新簽約(含續(xù)約)合約數(shù)量為282份；新簽約(含續(xù)約)總金額為3900萬元，較2019年同期的1480萬元增長超160%。其中銀行客戶簽約金額為1690萬元，占比約43%?；诠驹谟脩暨\營SaaS領(lǐng)域所積累的經(jīng)驗和技術(shù)優(yōu)勢，預(yù)計兌吧SaaS業(yè)務(wù)未來還會延續(xù)高增長的態(tài)勢，成為驅(qū)動公司成長的重要引擎。

　　最后，市場對老股東即通常說的大小非減持有顧慮且信息面不完整。因為某些股票交易平臺信息抓取存在一定簡化，導(dǎo)致很多投資者錯以為兌吧創(chuàng)始人、控股股東陳曉亮上市以來有持續(xù)減持份額，而根據(jù)聯(lián)交所公開信息和公司公告查詢得知，控股股東自上市之日至今都沒有減持股份，且禁售期將至2022年5月7日結(jié)束，而發(fā)生股份變化僅因為部分員工激勵股份由員工持股平臺分配至受激勵員工，導(dǎo)致陳曉亮擁有的投票權(quán)減少，因此在簡化的信息中顯示為陳曉亮持有股份發(fā)生變化。

　　根據(jù)上市招股書和相關(guān)公告顯示，兌吧員工持股平臺只有陳曉亮一人作為董事，即該平臺持股的投票權(quán)都歸陳曉亮一人，同時他是上市公司董事長，所以每當(dāng)員工持股平臺有發(fā)生股份變化，陳曉亮個人的投票權(quán)就有變化，也就需要對應(yīng)做出申報披露，但并非陳曉亮個人所有的Xiaoliang Holding Limited持有4.54億股發(fā)生了減持交易。陳曉亮個人所有的Xiaoliang Holding Limited于2020年4月對上市公司作出承諾，在2022年5月7日之前，其將不會出售其所持有的任何股份。

　　科技公司設(shè)立員工股權(quán)激勵是行業(yè)慣例，而且兌吧這部分專用于員工激勵的員工持股平臺在上市招股書中就已公開披露，是完全獨立于控股股東個人股份的員工激勵專用平臺。

　　同時科技公司在上市之前通常都歷經(jīng)數(shù)輪一級市場融資，在上市后這些投資股東往往出于自身財務(wù)狀況考慮會在不同時期尋求減持退出，這也是包括兌吧在內(nèi)所有科技公司上市之后面臨的通病。例如小米在上市解禁期6個月是也經(jīng)歷了一段因減持觸發(fā)的股價破發(fā)低潮，最終還是撥云見月迎來估值和股價的拐點。

　　如果用動態(tài)的眼光和辯證的角度來看問題，現(xiàn)在對兌吧而言恰恰可能是靴子落地的拐點時刻。從市場公開數(shù)據(jù)來看，兌吧在2019年5月上市時僅新發(fā)了1.1億股，占總股本11億股的10%，經(jīng)過2019年一段時間的股份回購之后，兌吧總股本減至10.77億股，2019年日均交易額僅為448萬港元，而今年1月至今，日均交易額超過4172萬港元，較上市之初已放大9倍。

　　同時從市場公開數(shù)據(jù)來看，招股書所列的上市前PE投資機構(gòu)已完成大比例減持，也就意味著市場流通盤中已經(jīng)絕大部分更換為二級市場投資者，基本完成了一個次新股的流通盤增加和流動性改善，同時控股股東和核心管理層仍在禁售期，老股尤其是小非減持問題以后不再會持續(xù)困擾市場。

　　二、中國SaaS行業(yè)長期趨勢確立，概念股有望百花齊放

　　作為新經(jīng)濟的重要成員，中國的SaaS企業(yè)已經(jīng)正式駛?cè)肟燔嚨馈Ｔ谝咔榈挠绊懴?，中國各行各業(yè)的數(shù)字化進程按下“加速鍵”，企業(yè)數(shù)字化升級成為一股不可抵擋的潮流，SaaS行業(yè)作為長期受益的優(yōu)質(zhì)賽道，正式邁入高速增長的階段。

　　SaaS即Software-as-a-Service的縮寫名稱，意思為軟件即服務(wù)。SaaS能夠覆蓋非常多的領(lǐng)域和行業(yè)，擁有很高的附加值。通常而言，SaaS用戶采用訂閱模式，成本低、部署快、靈活度高，對于企業(yè)有明顯的降本增效作用。隨著SaaS行業(yè)的發(fā)展，已經(jīng)有越來越多的細分賽道誕生出具有代表性的企業(yè)。

　　中國SaaS行業(yè)未來是一片藍海市場，隨著云計算、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善，行業(yè)擁有很大的增長空間。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2020年我國企業(yè)級SaaS市場規(guī)模達510億元，預(yù)計到2025年我國企業(yè)級SaaS市場規(guī)模將突破2200億元。

　　(SaaS行業(yè)市場規(guī)模)

　　行業(yè)一般認為，美國的SaaS發(fā)展領(lǐng)先國內(nèi)5-10年。中美對比之下，我國的SaaS行業(yè)確實還處于發(fā)展早期。從SaaS上市公司來看，美國市場群星閃耀，百億美金市值以上的SaaS公司數(shù)不勝數(shù)，千億美金市值級別的也不少。舉例來說，Salesforce、Square、Shopify、ServiceNow等公司的市值都在千億美金以上。

　　而在2020年之前，港股市場上百億港元級別的SaaS公司都沒幾個。經(jīng)過2020年行業(yè)趨勢的確立，以及2021年開年以來板塊的持續(xù)發(fā)力，目前已經(jīng)有金蝶國際、明源云、金山軟件、中國有贊、醫(yī)渡科技、微盟集團等六家公司的市值站上500億港元的臺階。

　　(港股市值居前的SaaS概念股)

　　回顧這些已經(jīng)跑出來的SaaS標的，它們也并非上市之后立即得到認可，而是經(jīng)過商業(yè)模式上的逐步驗證，或者轉(zhuǎn)型之路取得成效之后，才慢慢得到市場的認可。例如，電商SaaS賽道上的微盟集團和中國有贊在2020年之前的市值不足百億，但是經(jīng)過最近一年多的發(fā)展，公司價值已經(jīng)得到大幅提升。再如金蝶國際，之前是做企業(yè)管理軟件起家，后面轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務(wù)，隨著公司連續(xù)多年在中國企業(yè)級SaaS ERM和SaaS財務(wù)軟件應(yīng)用領(lǐng)域拔得頭籌，公司價值持續(xù)釋放，市值突破千億港元。

　　隨著中國SaaS行業(yè)長期趨勢的確立，越來越多細分領(lǐng)域涌現(xiàn)出相應(yīng)的代表性公司。例如，房地產(chǎn)SaaS賽道的明源云以及醫(yī)療SaaS賽道的醫(yī)渡科技亦成為了資本的寵兒。明源云于2020年下半年上市，上市首日大漲86%，兩個月時間股價較發(fā)行價翻倍。而醫(yī)渡科技為今年1月上市的公司，新股認購人數(shù)超百萬，上市首日大漲148%。

　　從券商的研報來看，大行齊齊唱多SaaS概念股，普遍認為SaaS行業(yè)有望迎來快速發(fā)展機遇，相關(guān)龍頭有望實現(xiàn)業(yè)績與估值的雙料提升。相對于IaaS寡頭壟斷，SaaS行業(yè)細分領(lǐng)域眾多，不同行業(yè)定制化需求存在較大差異，競爭格局分散，伴隨著中國企業(yè)數(shù)字化進一步升級，港股SaaS概念股將百花齊放。

　　三、拐點將至，兌吧的三重催化劑

　　總體而言，中國SaaS行業(yè)已經(jīng)駛?cè)氚l(fā)展快車道，呈現(xiàn)高成長的特征。該行業(yè)的細分領(lǐng)域眾多，未來必將是一個百花齊放的局面。目前已經(jīng)有部分細分賽道的龍頭率先跑出來了，價值得到了市場的廣泛認可，但也有部分企業(yè)還在爆發(fā)的臨界點。

　　在用戶運營SaaS這個賽道上，最有機會突圍而出的就是兌吧。接下來，兌吧股價提升主要會有三個方面的催化因素：

　　其一是業(yè)績的提升，用戶運營SaaS能夠幫助企業(yè)用戶降本增效，實現(xiàn)更有效率的發(fā)展，公司2020年的SaaS業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)翻倍式增長，未來依然還有很大的發(fā)展空間。同時，經(jīng)濟回暖和上半年基數(shù)較低，利好廣告業(yè)務(wù)。另外，1月25日，兌吧發(fā)布的回購公告也彰顯出公司對未來的發(fā)展具有很強的信心。

　　其二是估值的提升，目前兌吧的估值水平與當(dāng)下火熱的SaaS板塊的估值相比，還具有很大的提升空間。隨著兌吧SaaS業(yè)務(wù)的持續(xù)向好發(fā)展，預(yù)計會有越來越多投資者給予兌吧更樂觀的估值。

　　其三是流動性的提升，隨著南向資金持續(xù)流入港股市場，港股市場的資金面和情緒面大幅改善，牛市行情預(yù)期強烈。2021年年內(nèi)至今，南下資金共計凈買入港股3823億港元。流動性提升在兌吧近期的交易數(shù)據(jù)中也得到凸顯，1月1日至今兌吧股票的日均交易額超過4172萬港元，最新一個交易日的成交額更是一舉達到1.39億港元。市場對港股市場2021年的市場表現(xiàn)具有樂觀的預(yù)期，高漲的市場情緒亦將持續(xù)提升兌吧的流動性，加速公司的估值修復(fù)。

　　因此，隨著市場情緒和兌吧自身小非減持靴子落地，兌吧補漲行情可期，重點關(guān)注其業(yè)績增長、估值修復(fù)和流動性提升所帶來的投資機遇。