雖然成功跨進了“千億俱樂部”，但是近期圍繞禹洲集團的爭議并不少。日前，禹洲集團(01628)發(fā)布了截至2020年12月31日止年度業(yè)績公告。一方面，報告期內(nèi)公司合約銷售金額創(chuàng)歷史新高，規(guī)模達1049.67億元，同比上一年度上升39.74%；另一方面，公司年度利潤僅為2.28億元，同比下滑逾九成。

　　關(guān)鍵經(jīng)營指標的背離，使得針對禹洲集團去年的這份“成績單”的風評兩極分化。

　　回望2020年，可以說是禹洲集團的沖刺之年。2017年禹洲集團董事局主席林龍安提出“三年千億”的目標，而彼時公司的合約銷售額剛剛觸及400億一線。僅用了三年時間，公司規(guī)模便如期膨脹了1.6倍。

　　但與此同時，2020年末公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為77.9%，超過70%的紅線，“三道紅線”踩中一道；沖刺規(guī)模的同時，公司未能“保住”利潤，報告期內(nèi)利潤規(guī)模受到壓縮。

　　認為，企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中難免會遇到“成長的煩惱”。外在的財務(wù)數(shù)據(jù)存在“扎眼”的部分，其實亦符合唯物辯證法，對禹洲集團的年報全盤肯定固然有過譽的嫌疑，但若全盤否定則難免陷于偏頗與狹隘。更進一步說，如果仔細推敲禹洲集團年報中的方方面面，不難看出“扎眼”的那一部分均有因可循、有辦法可解決。

　　“失速”的盈利，“隱藏”的機會

　　禹洲集團的2020年財報之所以會被詬病，有很大一部分原因需要歸結(jié)于盈利規(guī)模的大幅下滑。注意到，自2015年開始，禹洲集團的利潤規(guī)模此前已經(jīng)連續(xù)5年同比正增長，而該數(shù)據(jù)2020年的“頹勢”，也意味著公司的盈利增長勢頭戛然而止。

　　這里耐人尋味的是，作為投資者需要厘清的一個關(guān)鍵問題即禹洲集團此次盈利預(yù)警，究竟是一次性的還是長期性的？

　　而要回答上面的問題，首先需要了解的是房地產(chǎn)企業(yè)交房才能確認營業(yè)收入。而住宅項目從拿地到交房，往往需要三年左右的時間。

　　誠如禹洲集團在日前的業(yè)績發(fā)布會上解釋的那樣，實際上報告期內(nèi)公司利潤負增長很重要的一個原因是有部分高利潤的合營聯(lián)營企業(yè)未能并表、未能確認收入導(dǎo)致的。而這一部分沒有并表的項目，又恰恰是公司2020年全年營收的“重頭戲”。項目交付、結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏的延期，直接的影響便是使得公司本該確認到報告期內(nèi)的收入及利潤遞延確認，從而使得公司的損益表“不好看”。

　　除此以外，熟悉禹洲集團的投資者或許還記得，公司前些年拿了一些地價較高的項目，部分地塊至今尚未入市，另一部分則是低利潤或者虧本入市，這亦對公司的利潤形成了擾動。

　　此外考慮到禹洲集團的項目主要集中在一二線城市，而大型城市的預(yù)售條件相比于三四線城市往往更加嚴格，這就容易拉長項目從拿地到銷售的時間線，而沉淀的資本化利息則會拉高公司的營業(yè)成本，進而壓縮利潤。

　　在以上因素的共振下，禹洲集團利潤受到壓制亦不難理解了。不過，認為上述因素均是一次性的，對公司未來業(yè)績并不會形成長期干擾。何況，古語云“禍兮，福之所倚”，2020年如此低的盈利基數(shù)，顯然將有利于下一年度禹洲集團“輕裝上陣”，屆時公司業(yè)績迎來大幅增長有望成為大概率事件。

　　國際知名投行匯豐銀行和摩根大通于近期發(fā)布的研報內(nèi)容亦呼應(yīng)了上述觀點。匯豐銀行指出，禹洲集團盈利下降與合肥禹洲·平湖秋月項目、長三角地區(qū)的停車位銷售，以及上海、唐山和武漢等城市的項目交付延遲。其預(yù)計2021年的收入為人民幣270億元，毛利率約20%，其中120億元人民幣將在2021年上半年確認。匯豐銀行認為禹洲2020年收入及毛利率下降是由多種因素共同驅(qū)動的，這些因素是一次性的，并且不太可能在2021年及以后出現(xiàn)。摩根大通亦做出了相似判斷，其預(yù)計公司2021年收入將恢復(fù)正常，確認收入約為270億元，毛利率約為20%，與整體市場趨勢一致。

　　主動型債務(wù)管理，“黃檔”轉(zhuǎn)“綠檔”可期

　　踩中“三道紅線”中的一道紅線，也是禹洲集團備受外界關(guān)注的一個方面。依照監(jiān)管部門的“三道紅線”融資新規(guī)來看，由于公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為77.9%，因而目前公司仍歸為“黃檔”。

　　但其實細究年報，不難看出公司在負債端的努力使得投資者有足夠的理由相信禹洲集團能在可預(yù)見的將來實現(xiàn)“三道紅線”全部達標。

　　策略層面，禹洲集團依然采取審慎的財務(wù)策略，積極主動進行債務(wù)管理，并致力于平衡財務(wù)風險及降低資金成本。雖然報告期內(nèi)，公司的負債規(guī)模相較于上一年度有所上升，但認為這主要是受公司在土地市場積極拿地的暫時性影響，并不會對公司長期發(fā)展產(chǎn)生擾動。

　　從構(gòu)成來看，禹洲集團的債務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)趨于優(yōu)化。2020年公司在境外多次成功發(fā)行美元優(yōu)先票據(jù)，票息主要介于7.375%至7.85%之間，期限主要介于五年期至六年期；與此同時，禹洲集團在2020年7月、9月在境內(nèi)分別成功發(fā)行總額為30億元的五年期公司債券，票面利率均為6.5%。截至2020年12月31日，禹洲集團的平均借貸成本為7.19%，較2020年6月30日下降0.03個百分點。平均一年到期債務(wù)為188.84億元，占總債務(wù)比例為29.55%，公司長短債分布較為合理。

　　而且根據(jù)年報披露的內(nèi)容顯示，公司現(xiàn)金流依然充裕。截至2020年末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為344.69億元，現(xiàn)金短債比為1.83倍，短期償債無憂。

　　另外，著眼于公司的成本管控，禹洲集團做的也可圈可點。截至2020年末，公司全年行政開支同比上年度下降26.31%，銷售成本同比下降42.09%，分銷成本同比下降35.11%。

　　綜合來看，禹洲集團的多項指標都大幅優(yōu)于監(jiān)管所要求，伴隨禹洲集團繼續(xù)主動進行債務(wù)管理，公司接下來在負債端的表現(xiàn)值得期待。

　　閩系房企標簽“名不副實”，堅持“走自己的路”

　　正如前文所述，圍繞禹洲集團的2020年年報，爭議并不少。除此以外，作為一家發(fā)跡于廈門的房企，過去坊間還常常給它貼上“閩系房企”。之所以會這樣，一方面當然是因為公司本身出身于福建，而另一方面也是因為過去的很多年里“閩系房企”的名聲實在太大，很容易使得不明就里的人給福建的房企一攬子全貼上“閩系房企”這一標簽。

　　但實際上，從企業(yè)基因來看，追求穩(wěn)健經(jīng)營的禹洲集團與以“激進”“高杠桿”聞名的真正的“閩系房企”相比，實在是有點“八桿子打不到一塊”。

　　不過，最近兩三年公司不斷追求規(guī)模增長，也讓外界開始有聲音質(zhì)疑禹洲集團要“面子”不要“里子”，盲目追求規(guī)模而罔顧發(fā)展質(zhì)量。但對此并不以為然，相反，筆者認為禹洲集團在追求千億的征途上，已經(jīng)為“后千億時代”的可持續(xù)發(fā)展下好了“先手棋”。

　　先來看土地儲備，一個不容忽視的事實是，禹洲集團擁有著大量優(yōu)質(zhì)土儲，而且依然保持著穩(wěn)健的拿地節(jié)奏。2020年，公司秉持區(qū)域深耕的拓展策略，遵循“進入一個城市，深耕一個城市”的發(fā)展原則，年內(nèi)新增18幅優(yōu)質(zhì)地塊，建筑面積約為284.74萬平方米，平均樓面價為每平方米11852元，貨值約為750億元，且全部位于如上海、成都、武漢、重慶、合肥、蘇州、無錫、揚州和寧波等一、二線城市。

　　截至2020年末，禹洲集團可供銷售建筑面積約為2310萬平方米，共計177個項目，分別分布于上述六大都市圈共38個城市，平均樓面成本約為每平米6876元。其中，而一二線城市土儲占比超過九成。據(jù)了解，禹洲集團目前持有及管理的土地儲備，已足夠支持公司未來三至四年的發(fā)展需求。

　　另外一個值得投資者注意的細節(jié)是，2020年6月，禹洲集團正式開啟上海-深圳雙總部戰(zhàn)略。而這一動作背后，公司深耕大灣區(qū)的意愿呼之欲出。

　　以目前的規(guī)模來看，大灣區(qū)對于公司業(yè)績的影響尚小，2020年該區(qū)域?qū)崿F(xiàn)合約銷售額28.48億元，僅占公司總合約銷售金額的2.71%。而且考慮到大灣區(qū)頭部房企林立，外部競爭壓力不可小覷。

　　但好消息是，針對大灣區(qū)的布局，禹洲集團并沒有想要在招拍掛上“硬剛”的意思，反倒是另辟蹊徑在舊改上下了十足的“功夫”。年報顯示，2020年禹洲集團在大灣區(qū)核心城市深圳、珠海、惠州獲得了3個優(yōu)質(zhì)城市更新項目，總建筑面積約89.66萬平方米，貨值約337億元。

　　禹洲集團在大灣區(qū)發(fā)力舊改項目其實并不難理解。作為“挑戰(zhàn)者”，公司在大灣區(qū)僅靠招拍掛很難站穩(wěn)腳跟。而做舊改項目則不一樣，此前頗多粵系房企通過城市更新項目獲得了大量便宜優(yōu)渥的土儲，而這些項目大多位于城市里較好的區(qū)塊位置，利潤往往較為豐厚。禹洲集團發(fā)力舊改，不僅外部有經(jīng)驗可借鑒，公司自己在這一塊也有成功先例。2020年7月，公司從和記黃埔手中收購了成都南城都匯項目。據(jù)悉，該項目毛利率或?qū)⑦_到40%，2021年將貢獻不低于50億元的收入。

　　優(yōu)質(zhì)的土儲，結(jié)合公司頗具想象力的大灣區(qū)發(fā)展路徑，在利空已然出盡的情況下，接下來“輕裝上陣”的禹洲集團依然值得期待。

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