天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告，維持綠城管理控股（09979）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.9港元。

　　報(bào)告中稱，2020年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.13億元，同比降9.1%；實(shí)現(xiàn)毛利8.66億元，同比降1.8%。歸母凈利潤(rùn)4.39億元，同比增35.3%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超35%?？紤]到當(dāng)期上市費(fèi)用的影響，若剔除上市費(fèi)用后歸母凈利潤(rùn)4.69億元，同比增39.4%。歸母凈利潤(rùn)增速好于營(yíng)收增速的表現(xiàn)，主要源于：公司組織架構(gòu)優(yōu)化及項(xiàng)目管理水平的不斷提升，綜合毛利率由44.2%提升至47.8%，較上年同期提升3.6pct；綜合毛利率的提升有效對(duì)沖了營(yíng)收端的下滑。

　　此外，公司期內(nèi)銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支占營(yíng)收比重20.9%，較上年同期提升4.6pct，對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)有一定拖累；但由于公司分占合聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，對(duì)沖了費(fèi)用端的增加。同時(shí)，所得稅率減少：公司所得稅開(kāi)支/除稅前利潤(rùn)22.4%，較上年同期收縮5.4pct。三個(gè)細(xì)項(xiàng)的變動(dòng)影響使得公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)取得年內(nèi)利潤(rùn)4.08億元的成績(jī)；此外，由于年內(nèi)少數(shù)股東損益比的下滑、已終止業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，使得年內(nèi)歸母凈利潤(rùn)獲得超35%的增長(zhǎng)幅度。

　　天風(fēng)證券稱，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以商業(yè)代建為主，自營(yíng)&與業(yè)務(wù)伙伴合作業(yè)務(wù)收入年內(nèi)均有所下滑：分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，期內(nèi)商業(yè)代建、政府代建、其他服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入為13.12億元、3.1億元、1.91億元，對(duì)應(yīng)增速分別為下降10.8%、下降13.6%、增長(zhǎng)15.8%。其中，商業(yè)代建業(yè)務(wù)收入的下降主要源于：疫情導(dǎo)致部分商業(yè)代建項(xiàng)目的銷(xiāo)售及開(kāi)發(fā)進(jìn)度有所放緩；政府代建業(yè)務(wù)收入的下降則源于公司升級(jí)業(yè)務(wù)模式，主動(dòng)減少傳統(tǒng)政府代建的業(yè)務(wù)服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)服務(wù)費(fèi)率較高的新型政府代建業(yè)務(wù)的拓展。此外，分自營(yíng)&與業(yè)務(wù)伙伴合作看，自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.95億元，同比降13%，與業(yè)務(wù)伙伴合作業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.27億元，同比降8.5%。

　　報(bào)告提到，期內(nèi)公司新拓代建項(xiàng)目合約建筑面積18.7百萬(wàn)方，同比增16.8%；新拓代建項(xiàng)目代建費(fèi)預(yù)估58.1億元，同比增22.3%。期末管理項(xiàng)目數(shù)量由去年同期的260個(gè)增加至296個(gè)，合約項(xiàng)目總建筑面積76.1百萬(wàn)方，同比增12.7%；其中，以管理面積的經(jīng)濟(jì)圈分布看，長(zhǎng)三角、環(huán)渤海&京津冀、珠三角、成渝、及其他城市的管理面積分別為41.8、15.6、6.3、1.2、11.2百萬(wàn)方，占比分別為55%、20.5%、8.3%、1.5%、14.7%。期末在建面積40.5百萬(wàn)方，同比增8%，其中私營(yíng)企業(yè)委托項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)委托項(xiàng)目、政府委托項(xiàng)目分別為11.5、16.4、12.7百萬(wàn)方，占比分別為28.3%、40.5%、31.2%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)及區(qū)域布局的結(jié)構(gòu)表明公司有能力為不同區(qū)域、不同類(lèi)型的委托方提供差異化的管理服務(wù)，可以有效緩解和規(guī)避不同城市、不同行業(yè)、以及各類(lèi)金融政策對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，可以抵抗房地產(chǎn)行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，以代建面積增速及銷(xiāo)售面積增速的表現(xiàn)看，代建業(yè)務(wù)與開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)具備較明顯的反周期性。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較高時(shí)，代建業(yè)務(wù)的增速往往較為低落，而在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較低時(shí)，代建業(yè)務(wù)往往能有較大的增速提升。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控愈發(fā)嚴(yán)厲，且在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，該行預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)調(diào)控或仍將繼續(xù)存在，代建行業(yè)有望受益于房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)調(diào)控，逐步提升代建滲透率。公司作為代建行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，有望受益于代建行業(yè)滲透率的提升。此外，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)調(diào)控的推進(jìn)，核心城市在土地供應(yīng)上逐步多元化，且對(duì)于租賃住房、保障房、人才住房等公共住房的建設(shè)力度逐步提升，這一類(lèi)公共住房建設(shè)力度的提升或有望成為公司訂單又一增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　該行表示，公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，且分紅率超65%。輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流、高分紅特性下，迭加1）房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控嚴(yán)厲，考慮到公司訂單增速與調(diào)控具備較強(qiáng)的反相關(guān)性，預(yù)計(jì)公司有望受益該市場(chǎng)環(huán)境的變化促使訂單快速增長(zhǎng)，2）公司政府代建業(yè)務(wù)有望受益未來(lái)人才住房、公租房、租賃住房等規(guī)劃的提升；上調(diào)公司業(yè)績(jī)預(yù)期，21-22年歸母凈利潤(rùn)由5.4、6.8億元上調(diào)至5.6、7億元，同比增速分別為+25.2%、+26.5%；對(duì)應(yīng)21/22年P(guān)E為11.72X/9.3X。