東漢時期，赤眉軍舉兵東進占領長安，于回溪地區(qū)戰(zhàn)勝漢光武帝劉秀部下鄧禹、馮異，隨后卻在崤底大敗，最終投降。劉秀為此下了一道詔書，名叫《勞馮異詔》，這便是名句“失之東隅，收之桑榆”的出處，其含義用以形容在一方面失敗，卻在另一方面取得成功。

　　如今，這句話用于近期被負面新聞纏身、但在資本市場上依然過的風生水起的領地控股集團有限公司(簡稱“領地控股”，06999.HK)，可謂再合適不過。

　　公司旗下項目——河北承德領地蘭臺府因涉嫌捆綁裝修、裝修服務不達標及規(guī)避政府備案價等問題受到市場關(guān)注；公司年報一出，其早前承諾的實現(xiàn)“千億目標”也變?yōu)榭照劇＞驮陬I地控股“失之東隅”的同時，公司于近日分別獲得惠譽及穆迪兩大國際評級機構(gòu)唱多并給予“穩(wěn)定”投資評級，同時還被MSCI納入中國小型股指數(shù)，可謂又“收之桑榆”。

　　“千億戰(zhàn)略”變臉 毛利率持續(xù)下滑

　　惠譽的研究報告中，給予領地控股“B”，即“穩(wěn)定”的評級?；葑u認為，領地控股整體杠桿率適中，且在以四川省為主的地區(qū)內(nèi)市場份額牢固，“合資企業(yè)風險敞口”有限。惠譽同時認為，相較更高評級的同行，領地控股的合約銷售額略顯單薄，財務指標波動較大，并對信托貸款依賴程度較高。另外，公司近70%的合約銷售額來自于四川省，高度聚焦四川地區(qū)的戰(zhàn)略也成為一把雙刃劍。

　　基于公司在四川地區(qū)的業(yè)務占比過高以及一、二線以外城市的經(jīng)營重心，惠譽認為這為未來需求帶來了較高的潛在波動性，所以對于領地控股在接下來三年內(nèi)每年實現(xiàn)30%的銷售額增速目標，惠譽表示了較為保守的看法。

　　對于公司下降的杠桿率，惠譽認為該指標還是存在較大波動?；葑u分析指出，在2017年至2019年公司急劇舉債擴張，導致杠桿率由2017年的35%飆升至2019年的59%之后，公司拿地成本預計將于未來控制在銷售收入的40%至45%之間。

　　數(shù)年間的擴張導致了領地控股對信托及資產(chǎn)管理貸款的依賴性，該類貸款占總貸款比于2019年增幅超過30個百分點，占比過半；2020年，盡管該類貸款占比下降到43%，公司仍計劃將該項目占貸款比降至30%，從而使現(xiàn)階段9%的平均融資成本得到進一步下調(diào)。

　　惠譽預計，相較領地控股2020年實現(xiàn)的36%的權(quán)益合約銷售額的增幅，2021年該項將錄得12%的增長，EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)利潤率則將維持在19%，即與2020年持平。

　　同樣給予領地控股“穩(wěn)定”評級的穆迪則認為，由于較高的土地成本，公司未來12-18個月毛利率將從2020年的27%下降至21%-22%，但其合約銷售額或?qū)浀贸掷m(xù)增長至250億元(人民幣，下同)。

　　實際上，毛利率持續(xù)下行已經(jīng)成為領地控股不得不面對的主要難題。財報顯示，2017至2020年，領地控股毛利率分別為20.1%、35.7%、27.8%、27%；同一時期凈利率也持續(xù)下滑，其分別為12.2%、11.5%、8.9%、8%。

　　無論是惠譽對公司30%合約銷售額年增速的保守意見，還是穆迪對250億元的合約銷售額的預期，對兩年前的領地控股來說，或可視為“降格以求”。

　　2019年4月19日，在領地20周年品牌戰(zhàn)略發(fā)布會上，公司曾提出：為進一步匹配“三大布局”戰(zhàn)略舉措，將全力以赴完成重點省份70余個核心城市進駐，力保100個以上優(yōu)質(zhì)項目覆蓋的階段性戰(zhàn)略目標，最終在2020-2021年實現(xiàn)千億戰(zhàn)略的新跨越。

　　時間已逾兩年，如今領地控股的“千億戰(zhàn)略”口號卻變成了“合約銷售額年增幅30%”。根據(jù)公司2020年年報，期內(nèi)公司營收為131.58億元，錄得73.86%的增幅；毛利達到35.56億元，同比增長也近七成；歸母凈利潤方面，領地控股實現(xiàn)57.91%的增幅，近8.6億元。

　　就債務結(jié)構(gòu)來看，期內(nèi)公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為75.91%，凈負債率89.88%，現(xiàn)金短債比1.45，距離監(jiān)管規(guī)定的“三道紅線”(剔除預收款后的負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現(xiàn)金短債比不低于1)的要求，還有一項未達標。

　　2020年，領地控股實現(xiàn)累計合約銷售建筑面積270萬平方米，累計合約銷售額221.34億元，如果按原計劃千億目標來看，僅完成五分之一左右。雖然各項經(jīng)營指標皆出現(xiàn)大幅同比增長，但領地控股在“三道紅線”還未全部達標的背景下，實現(xiàn)30%的合約銷售額年增幅尚且未有定數(shù)，更別說兩年前的千億戰(zhàn)略了。

　　與此同時，穆迪雖然肯定了領地控股的現(xiàn)金流情況，但對公司再融資方面的不確定性認為存在較大風險。

　　“截至2020年底，領地控股的總現(xiàn)金余額為59億元人民幣，覆蓋了同期41億元人民幣短期債務的1.4倍。與此同時，領地控股的資金渠道是有限的，它有大量的信托融資。截至2020年底，領地控股的信托貸款和資產(chǎn)管理貸款分別占公司報告?zhèn)鶆盏?8%和15%，與許多B級同行相比，這是一個較高水平。由于中央政府繼續(xù)努力減少影子銀行活動，這些信托貸款的期限較短，監(jiān)管風險較高，因此利息成本較高，再融資不確定性也較高?！蹦碌现赋?。

　　另外，公司進駐全國重點省份70余個核心城市的戰(zhàn)略，也并未見明顯成效。公司稱，目前69%的土儲面積位于川渝地區(qū)。在公司106塊土儲項目中，成都地區(qū)項目占比僅超一成，且三、四線城市占比居多。

　　業(yè)績表現(xiàn)“穩(wěn)固” 行業(yè)困境難掩

　　無論是惠譽還是穆迪，都對領地控股在四川市場的地位予高度肯定，但領地控股在成都的表現(xiàn)卻“默默無聞”。有趣的是，領地控股于成都市場的“失位”，在某種程度上卻成為公司的“利好”。

　　2020年8月，領地控股新津區(qū)領地天府蘭臺一期項目遭到投訴，后經(jīng)區(qū)住建局調(diào)查，該小區(qū)房屋存在墻紙發(fā)霉、總坪回填土下沉等質(zhì)量問題，并約談公司負責人，要求開發(fā)公司加大整改力度，限期整改到位。

　　從公司業(yè)績來看，開發(fā)項目出現(xiàn)質(zhì)量問題，似乎并未對領地控股的業(yè)績造成重大沖擊，對此，一位在四川地區(qū)深耕多年的房地產(chǎn)研究專家向《投資者網(wǎng)》表示，“領地控股雖說扎根四川地區(qū)，但其實在成都并不出名?！睋Q句話說，在成都市場的“低調(diào)”讓領地控股將本次項目的負面影響最小化。

　　禍不單行，就在一個月前，有媒體報道領地控股在承德領地蘭臺府捆綁的裝修服務被業(yè)主質(zhì)疑不達標，業(yè)主經(jīng)過第三方公司鑒定房屋裝修實際結(jié)算價為16.65萬元，較32.29萬合同裝修款“縮水”近一半。此次承德項目的負面影響是否將對公司業(yè)績造成影響，還有待觀察，但是不斷出現(xiàn)的投訴似乎凸顯了領地控股目前的困境。

　　雖然作為地方性房企，領地控股2020年的成績單算是比較理想，但從該類房企整體來看，行業(yè)集中度不斷提升，以及因為業(yè)務結(jié)構(gòu)相對單一，深陷銷售業(yè)績下滑、現(xiàn)金流緊縮以及拿地困難的惡性循環(huán)等問題凸顯。

　　就此，諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師陳霄向《投資者網(wǎng)》表示：“在這樣的背景下該類房企想要實現(xiàn)持續(xù)的規(guī)模增長難度較大。隨著房企間的競爭越來越激烈，全國布局的大型房企以及深耕型房企搶占重點城市的市場份額，地方性本土房企在品牌力以及資金能力等方面都難以與這些大型房企抗衡，面臨著市場份額被壓縮的困境和風險。地方小型房企的生存環(huán)境愈加艱難，想要實現(xiàn)長遠發(fā)展，就需要調(diào)整自身戰(zhàn)略目標，在開發(fā)理念以及項目管理上做精做細，贏得市場認可，才能恒久發(fā)展。”

　　關(guān)于地方性房企的戰(zhàn)略調(diào)整，一位西南地區(qū)資深分析師以《2021年一季度四川省強地級市重點房企銷售榜》上，無論是銷售面積還是銷售金額均位列第一，且同樣提出“千億計劃”的陽光大地(陽光大地置業(yè)集團)向《投資者網(wǎng)》舉例稱：“拿四川來說，類似的本土房企還有很多，都在走差異化路線，退離成都戰(zhàn)場，選擇三、四線城市開發(fā)，甚至一些四川的房企開始布局全國的三、四線城市。部分企業(yè)財務指標非常好，具備業(yè)績持續(xù)增長的潛力?！?/p>

　?。ㄎ恼聛碓矗和顿Y者網(wǎng)）