友邦保險(01299)公布2021年一季度業(yè)績，Q1 NBV同比+19%至10.52億美元。Q1年化新保費同比+10%至17.03億美元，新業(yè)務(wù)價值率同比上升4.5pct至61.6%，總加權(quán)保費收入同比+6%。

　　Q1 NBV增長超預(yù)期

　　公司1Q21 NBV同比+19%，主要源于中國內(nèi)地、泰國、馬來、香港本地銷售的快速增長，各市場分部(除香港外)NBV均超越疫情前水平，但NBV較1Q19增速仍然下降10%，主要受香港內(nèi)地到訪旅客業(yè)務(wù)的拖累。1Q21新單和新業(yè)務(wù)價值率均表現(xiàn)優(yōu)異。其中新單同比+10%，源于中國內(nèi)地開門紅強勁表現(xiàn)以及重疾炒停售利好，同時東南亞部分業(yè)務(wù)取得雙位數(shù)增長。

　　1Q21 NBV margin同比+4.5pct至61.6%，源于各地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化(包括中國內(nèi)地炒停售帶來重疾險占比上升，以及泰國產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)向高margin保障及單位連結(jié)式業(yè)務(wù))，以及政府債券收益率上升導(dǎo)致準(zhǔn)備金計提減少，但部分被中國內(nèi)地2020年7月起扣減5%預(yù)扣稅不利影響所抵消。

　　中國內(nèi)地NBV錄得強勁增長，且持續(xù)為集團(tuán)最大貢獻(xiàn)

　　得益于友邦內(nèi)地業(yè)務(wù)的較大貢獻(xiàn)，友邦中國Q1 NBV取得較快增長，且依然是集團(tuán)NBV的最大貢獻(xiàn)。但受前期開門紅和重疾炒停對需求的消耗，以及代理人尚未適應(yīng)新重疾產(chǎn)品銷售，3月以來新單或有所承壓，邊際上或拖累NBV增長。盡管受5%預(yù)扣稅的影響，友邦中國新業(yè)務(wù)價值率同比持平。

　　我們預(yù)計，中國內(nèi)地業(yè)務(wù)有望延續(xù)強勁增長，源于1)代理人經(jīng)過培訓(xùn)逐步適應(yīng)重疾產(chǎn)品銷售，2)四川分公司成立將加快非一線城市新業(yè)務(wù)拓展，3)公司持續(xù)奉行“最優(yōu)秀代理”理念，4)健康保險意識提升帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

　　泰國和馬來NBV實現(xiàn)強勁增長，泰國成為第二大NBV貢獻(xiàn)

　　友邦香港來自本地客戶的NBV錄得雙位數(shù)增長，而來自中國內(nèi)地訪客的銷售仍然受限于封關(guān)。但澳門“個人游”重啟使得訪澳人數(shù)提升彌補了部分香港的銷售缺口，內(nèi)地訪客銷售占Q1年化新保費的1/3。隨著疫情的逐漸好轉(zhuǎn)、疫苗的普及以及香港通關(guān)的到來，我們預(yù)計內(nèi)地到訪香港業(yè)務(wù)有望逐漸恢復(fù)。

　　東南亞新業(yè)務(wù)價值增長保持強勁，尤其是泰國和馬來西亞。Q1友邦泰國受益于代理和伙伴分銷渠道的推動，NBV實現(xiàn)快速增長，已成為集團(tuán)除中國外的第二大NBV來源。馬來西亞NBV錄得各市場分部最高增長，源于代理分銷和大眾銀行銀保渠道拉動；除了菲律賓，其他東南亞市場業(yè)務(wù)均保持正增長。

　　投資建議

　　1Q21 NBV表現(xiàn)亮眼，主要得益于中國區(qū)業(yè)務(wù)的強勁增長、香港本地業(yè)務(wù)復(fù)蘇，以及部分東南亞地區(qū)快速增長。香港地區(qū)隨著疫情恢復(fù)，以及通關(guān)的臨近，NBV有望恢復(fù)增長。中國內(nèi)地受四川分公司開業(yè)后增量業(yè)務(wù)的快速拓展以及持續(xù)堅持卓越代理人理念，我們預(yù)計新業(yè)務(wù)價值高增有望延續(xù)。

　　東南亞地區(qū)因去年二季度開始疫情管控，基數(shù)相對較低。在當(dāng)前粗放式增長難以為繼的背景下，代理人質(zhì)量成為增量轉(zhuǎn)存量市場競爭中成敗重要因素，友邦長期以來最優(yōu)秀代理人戰(zhàn)略保證其業(yè)務(wù)領(lǐng)先同業(yè)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。我們上調(diào)了2021-2023E EV增速至12.8%/12.0%/11.0%，目前股價對應(yīng)2021-2023E PEV分別為2.21x/1.97x/1.78 x，上調(diào)目標(biāo)價至116.5港元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險因素：海外疫情恢復(fù)不及預(yù)期；代理人產(chǎn)能下滑導(dǎo)致人員脫落；資本市場大幅波動帶來投資收益急劇下降；利率下行將縮窄固定利率工具利差空間，并影響會計利潤；750天均線下移帶來準(zhǔn)備金計提增加。