內(nèi)容摘要：

　　優(yōu)然牧業(yè)（9858 HK）

　　公司簡介

　　優(yōu)然牧業(yè)是中國領先的乳業(yè)上游綜合產(chǎn)品和服務提供商，公司成立于1984年并于2015年從大型乳制品制造商伊利（600887 CH）中分拆，此次公開發(fā)售前伊利持股40%，為公司主要股東。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按截至2020年上半年的奶牛存欄量和原料奶產(chǎn)量計，公司是全球最大的原料奶供應商；按2020年反芻動物精飼料銷量計，公司也是中國最大的反芻動物飼料提供商，同期出售的反芻動物精飼料超過77萬噸。此外截至2020年底，公司運營共67座大型牧場，擁有30.8萬頭奶牛，此外在建8座牧場預計未來2年內(nèi)投入運營。

　　中泰觀點

　　擁有伊利優(yōu)質(zhì)客戶，協(xié)同優(yōu)勢明顯：優(yōu)然牧業(yè)作為伊利的戰(zhàn)略合作伙伴及最大的原料奶供應商，長期穩(wěn)定地向伊利供應優(yōu)質(zhì)原料奶。截至2020年底，公司向伊利供應的原料奶占其原料奶采購量不超過25%且多種優(yōu)質(zhì)原料奶被廣泛運用于伊利的明星產(chǎn)品中，例如金典、安慕希和QQ星等。此外根據(jù)與伊利簽署的長期框架協(xié)議，公司每年需將原料奶產(chǎn)量的至少70%供應給伊利，相信伊利龐大的市場擴張潛力，有利增加公司原料奶的需求，為業(yè)績增長帶來穩(wěn)固基礎。公司通過改良飼料和育種技術，進而提高原料奶的質(zhì)量和產(chǎn)量。

　　財務分析：2018-2020財年，公司收入分別為人民幣63.3億元、76.7億元及117.8億元，其中來自原料奶業(yè)務的收入占比由41.2%增至59.4%，而超過九成的原料奶收入源自于伊利，原料奶銷量由57.2萬噸增至153萬噸；奶牛畜群規(guī)模由12.7萬頭增至30.8萬頭，其中母牛由6.2萬頭增至15.7萬頭，同期占比牛畜群比列由48.6%增至51%，奶牛畜群結(jié)構(gòu)提升帶動原料奶產(chǎn)量增加。此外截至2020年底，公司擁有15萬頭犢牛及育成牛，占奶牛總數(shù)約49.0%，預期等后備牛成為成母牛后，原料奶產(chǎn)量將會穩(wěn)定增長；毛利率分別為24.4%、24.6%及30.6%，毛利率上升主因毛利率較高的原料奶分部比例增加；歸母凈利潤率分別為10.3%、10.5%及11.4%；資產(chǎn)負債率分別為40.9%、45.8%及59.2%；流動比率分別為0.82、1.05及0.92；速動比率分別為0.47、0.72及0.64；經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為7，460萬元、1.6億元及2億元；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1，832萬元、1，440萬元及6，762萬元。2020年優(yōu)然原料奶產(chǎn)量達到86萬噸，成母牛年化單產(chǎn)11噸；同期賽科星原料奶產(chǎn)量達到71萬噸，成母牛年化單產(chǎn)達10噸。

　　同業(yè)比較及估值水平：我們選取3家港股同為乳業(yè)上游奶源的企業(yè)：蒙牛（2319 HK）主要持股的現(xiàn)代牧業(yè)（1117 HK）、中國圣牧 （1432 HK）及中國飛鶴（6186 HK）主要持股的原生態(tài)牧業(yè) （1431 HK），公司在收入、凈利潤、母牛年化單產(chǎn)等方面均位列行業(yè)第一。按全球公開發(fā)售后的38億股本計算，公司市值為365-329港元。估值方面， 2020年公司市盈率約為18-22.3倍，高于同業(yè)平均水平8.9倍；21年同業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)的預測市盈率平均水平約為12.2倍。由于公司的龍頭地位，因此存在一定的估值溢價。

　　保薦人往績：此次穩(wěn)價人是瑞士信貸，2020年至今參與保薦項目6個，首日表現(xiàn)5 漲1平。

　　基石投資者：基石方面，引入中信保誠、Harvest Private Wealth兩家投資者，合計認購約5，000萬美元，假設按照發(fā)售價范圍上限定價且未行使超額配股權(quán)，合計占發(fā)售股份約6.26%。

　　申購建議：我們認為公司在牧場數(shù)量、奶牛存欄量、原料奶產(chǎn)量等方面具備強大的行業(yè)優(yōu)勢地位，此外考慮公司擁有優(yōu)質(zhì)的客戶伊利（600887 CH），未來可持續(xù)為自身業(yè)績帶來穩(wěn)固且可觀的增長，尤其伊利于上周五披露擬定增募資不超過人民幣130億元，用于液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設等，擴充年產(chǎn)能，對于公司優(yōu)然牧業(yè)作為上游奶源屬利好消息。雖然公司基本面出色，但由于乳業(yè)行業(yè)在港股市場氛圍中關注度較低，此外我們也回顧歷史往績發(fā)現(xiàn)過往三只同業(yè)首日上市均錄得破發(fā)，綜上所述我們給予其69分，評級為“中性”。

　　集資用途： 假設公司最終并無行使超額配股權(quán)及假設發(fā)售價為每股發(fā)售股份中位數(shù)7.82港元，集資約36億港元，其中約75%擬用于撥付未來兩年的投資項目，包括正在建設的牧場、新建的牧場及飼料生產(chǎn)基地并為其購置所需設施設備，以滿足公司不斷擴大的業(yè)務需求，并通過規(guī)模經(jīng)濟實現(xiàn)持續(xù)性增長；約15%用于為新牧場購買奶牛；約10%用于一般公司用途及滿足營運資金需求。

　　風險提示：（1）市場競爭風險、（2）依賴最大客戶伊利、（3）食品安全問題或產(chǎn)品污染

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