內(nèi)容摘要：

　　科濟(jì)藥業(yè)（2171 HK）

　　公司簡(jiǎn)介

　　科濟(jì)藥業(yè)是一家專注于治療實(shí)體瘤和血液惡性腫瘤的創(chuàng)新細(xì)胞療法的生物制藥公司，已自主開發(fā)11種候選藥物，包括10種CAR-T細(xì)胞療法藥物，其中核心候選產(chǎn)品CT053，用于治療多發(fā)性骨髓瘤。自2014年成立以來，公司在一級(jí)市場(chǎng)獲得過多輪融資，截止2021年1月底共計(jì)融資約2.9億美元，其中高瓴資本通過NVMB在C+系列認(rèn)購(gòu)1，000萬美元。

　　中泰觀點(diǎn)

　　核心產(chǎn)品CT053或在2022-2023年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化：公司核心產(chǎn)品CT053目前處最成熟階段，這是靶向人B細(xì)胞成熟抗原（BCMA）的自體CAR-T候選產(chǎn)品，用于治療R/R MM（一種血液惡性腫瘤）。由于現(xiàn)有MM治療方案的局限性，幾乎所有MM患者接受現(xiàn)有療法治療后會(huì)出現(xiàn)復(fù)發(fā)或難治，因此R/R MM不僅是治療MM的研發(fā)重點(diǎn)，也占MM治療市場(chǎng)規(guī)模大部分比例。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國(guó)MM治療市場(chǎng)的規(guī)模將于2024年及2030年分別達(dá)24億美元及39億美元，整體未來市場(chǎng)規(guī)?？捎^。目前由百時(shí)美施貴寶及bluebird bio開發(fā)的Abecma于2021年3月取得美國(guó)FDA的上市許可，用于接受四線或以上療法后R/R MM的治療。除此之外暫無其他獲批準(zhǔn)的靶向BCMA的CAR-T候選產(chǎn)品，其中傳奇生物（LEGN US）及楊森開發(fā)的LCAR-B38M/JNJ-68284528已向美國(guó)FDA遞交BLA，屬于國(guó)內(nèi)進(jìn)展最快的同類產(chǎn)品。而緊隨其后公司將于2022年上半年向國(guó)家藥監(jiān)局提交新藥申請(qǐng)，并在2023年上半年向美國(guó)FDA提交BLA。未來預(yù)計(jì)靶向BCMA的CAR-T細(xì)胞療法發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)將聚焦于安全性改善，并可能使CAR-T細(xì)胞療法成為早線治療或用于門診，一旦獲準(zhǔn)作為早線治療或用于門診，靶向BCMA的CAR-T細(xì)胞療法預(yù)計(jì)能夠進(jìn)一步大幅擴(kuò)大患者群體及市場(chǎng)規(guī)模。此外公司也為即將推出的產(chǎn)品做好擴(kuò)大全集成生產(chǎn)廠房規(guī)模的準(zhǔn)備，正計(jì)劃對(duì)金山生產(chǎn)廠房進(jìn)行二期擴(kuò)建，預(yù)計(jì)將于2023年完成，擴(kuò)建后每年可額外服務(wù)多達(dá)5，000名患者。同時(shí)也計(jì)劃于2021年下半年在美國(guó)建設(shè)商業(yè)化的生產(chǎn)廠房，預(yù)計(jì)該廠房可支持每年約3，000至5，000名患者的CAR-T治療。目前公司管線產(chǎn)品中的其他候選產(chǎn)品中，除CT053、CT032及KJ-C2111外，所有其他候選產(chǎn)品均于用于治療實(shí)體瘤，正處于Ib期臨床試驗(yàn)或更早階段。目前，暫無CAR-T細(xì)胞療法獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)在中國(guó)上市，兩類靶向CD19的CAR-T細(xì)胞療法則已進(jìn)入NDA提交階段。在美國(guó)，已有五種CAR-T產(chǎn)品獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市 。

　　財(cái)務(wù)及估值分析：由于公司目前沒有任何產(chǎn)品獲批商業(yè)化，因此尚未產(chǎn)生收入。2019年、2020年，虧損分別為人民幣2.6億元、10.6億元；研發(fā)開支分別為2.1億元、2.8億元；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為9，647萬元及10.4億元。

　　同業(yè)比較及估值水平：我們選取2家同為聚焦CAR-T的生物制藥公司：用于治療R/R B細(xì)胞淋巴瘤relmacabtagene autoleucel（relmacel）的藥明巨諾（2126 HK）、用于治療R/R多發(fā)性骨瘤癌且已向美國(guó)FDA遞交BLA的LCAR-B38M（JNJ-68284528）的傳奇生物 （LEGN US）。由于兩家同業(yè)也均未產(chǎn)生盈利，僅從市值角度來看，分別對(duì)應(yīng)市值約為103億及437億港元。按全球公開發(fā)售后的 5.7億股本計(jì)算，公司市值為168-186億港元。保薦人往績(jī)：此次穩(wěn)價(jià)人是高盛，2021年初至今共參與保薦項(xiàng)目9個(gè)，首日表現(xiàn)6漲2跌1平。

　　基石投資者：基石方面，引入LAV、新華資本、CloudAlpha、睿遠(yuǎn)、WT、廣發(fā)基金、Dymon Asia、常春藤、南方基金9家投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約2.3億美元，假設(shè)按照發(fā)售價(jià)范圍上限定價(jià)且未行使超額配股權(quán)，合計(jì)占發(fā)售股份約57.44%。

　　申購(gòu)建議：目前由于CAR-T治療具有高度個(gè)性化特質(zhì)，導(dǎo)致CAR-T細(xì)胞療法的制造及治療方案相對(duì)昂貴，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)獲批準(zhǔn)的CAR-T細(xì)胞療法，平均治療成本總額約為150萬美元而CAR-T細(xì)胞療法的直接成本約為每名患者每次治療40萬美元，因此我們對(duì)CAR-T賽道保持中性看法，但考慮近期由時(shí)代天使（6699 HK）帶動(dòng)新股市場(chǎng)氛圍，我們給予其70分，評(píng)級(jí)為“申購(gòu)”。

　　集資用途： 假設(shè)公司最終并無行使超額配股權(quán)及假設(shè)發(fā)售價(jià)為每股發(fā)售股份中位數(shù)31.20港元，集資約28億港元，其中約30%為進(jìn)一步開發(fā)核心候選產(chǎn)品BCMACAR-T （CT053）提供資金；約31%為正在進(jìn)行及已籌劃的其他管線候選產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)提供資金；約20%培養(yǎng)全面的制造及商業(yè)化能力；約10%繼續(xù)升級(jí)CAR-T技術(shù)及為早期研發(fā)活動(dòng)提供資金；約10%用于一般公司用途及滿足營(yíng)運(yùn)資金需求。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、（2）公司處于虧損中，收入尚不穩(wěn)定、（3）研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、結(jié)果不確定、CAR-T細(xì)胞療法的成功開發(fā)和商業(yè)化面臨著各種挑戰(zhàn)。

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