招商證券發(fā)布研究報告稱，維持京東集團-SW（09618）“推薦”評級，看好未來零售業(yè)務穩(wěn)健增長和多板塊業(yè)務協(xié)同，未來消費升級將驅動零售業(yè)務收入保持穩(wěn)健增長。

　　招商證券主要觀點如下：

　　收入增長超預期，年度活躍用戶數(shù)快速增長。

　　2021Q3實現(xiàn)營業(yè)收入2187億元，同比增長25.54%，高于此前公司指引（22%~23%）。分業(yè)務看21Q3商品銷售收入1860.08億元，同比增長22.86%，其中日用百貨商品銷售收入為751.27億元，同比增長29.37%，占比為34.4%，電子產(chǎn)品及家用電器受益于市場份額提升增速遠超行業(yè)，實現(xiàn)收入1108.81億元，同比增長18.81%。

　　服務收入327.7億元，同比增長43.33%，服務收入占比達到15%；其中平臺廣告收入為167.74，同比增長35.15%，物流及其他服務收入為159.25億元，同比增長53.08%。各分部來看，2021Q3京東零售實現(xiàn)收入2325.57億元，同比增長22.73%；京東物流實現(xiàn)收入260.61億元，同比增長45.71%；新業(yè)務實現(xiàn)收入69.63億元，同比增長60.25%。截止2021Q3京東年度活躍用戶數(shù)達5.52億人，同比增長25%。

　　全渠道模式毛利率略有下降，凈利潤略超市場預期。

　　公司在物流和新業(yè)務上持續(xù)投入，疊加3P業(yè)務占比提升，預計未來會維持相對穩(wěn)定。21Q3公司毛利率為14.22%，其中履約毛利率（毛利率-履約費用率）為7.69%。Q3公司經(jīng)營利潤率為2.1%。

　　從費用端看，在NON-GAAP口徑下，履約/銷售/管理/研發(fā)費用率分別為6.31%/3.38%/0.71%/1.6%。公司2021Q1實現(xiàn)NON-GAAP凈利潤50.48億元，略超市場一致預期。NON-GAAP歸母凈利率為2.31%。

　　物流履約能力繼續(xù)強化，全渠道布局不斷深化。

　　京東持續(xù)推進向以供應鏈為基礎的技術和服務公司轉型，收入來源日益多樣化，未來長期可持續(xù)增長潛力較大。京東物流長期投入建立的一體化供應鏈履約服務能力，正在不斷的賦能外部客戶，拓展了外部市場空間。目前運營1300個倉庫，未來規(guī)模效應有望進一步加強拉動物流業(yè)務凈利率的抬升。Q3全渠道布局不斷深化，全渠道業(yè)務GMV貢獻超過3位數(shù)，與達達共建的O2O到家業(yè)務快速增長

　　投資建議：看好未來零售業(yè)務與京東物流、京東科技等多板塊業(yè)務協(xié)同，京東將持續(xù)推進向以供應鏈為基礎的技術和服務公司轉型，為公司發(fā)展提供長期增長潛力。