中泰國際發(fā)布研究報告，予六福集團（00590）“買入”評級，將22財年收入預測下調(diào)0.2%至114.2億港元，但分別上調(diào)23及24財年收入預測0.7%/1.7%至132.7億/146.5億港元，目標價32.08港元，相當于23財年12倍PE。

　　中泰國際主要觀點如下：

　　22財年上半年業(yè)績符預期，歸母凈利潤同比+124.7%

　　六福集團日前公布22財年上半年（2021年3月至9月）業(yè)績，集團總收入為55.9億港元（下同），同比增長67.2%，其中零售、批發(fā)、品牌業(yè)務收入分別同比增長102.6%/25.9%/39.8%；毛利潤及經(jīng)營利潤分別同比增長35.1%/101.5%；歸母凈利潤同比增加124.7%至6.5億元，符合該行預期。公司擬派發(fā)每股中期息0.55港元，派息比率為49.4%。截至2021年9月30日，集團于內(nèi)地的店鋪數(shù)目達2，528家，22財年上半年已凈增加234家，管理層把全年開店指引從350家上調(diào)至500家，并預期23-25財年每年開店數(shù)目為400-500家左右。

　　受惠經(jīng)營杠桿效應，經(jīng)營利潤率增加2.4個百分點

　　1H22財年集團毛利率同比下跌6.4個百分點至26.8%，主因：1）今年國際金價較高位回落，使黃金產(chǎn)品毛利率回落至18.3%的正常水平（去年同期為28.0%）；2）較高的黃金產(chǎn)品銷售占比（51.0%VS1H2143.6%）；3）減少慢流貨的促銷活動使定價首飾產(chǎn)品的毛利率同比下跌2.7個百分點至24.5%。由于銷售及行政費用率同比下降8.3個百分點至15.4%，使經(jīng)營利潤率同比增加2.4個百分點至13.9%。期內(nèi)，內(nèi)地電商收入同比增長56.8%，占內(nèi)地零售收入達51.6%。

　　通過電商平臺銷售一方面發(fā)掘新一代年輕人的消費求需，另一方面有利提升經(jīng)營利潤率。此外，集團通過品牌加盟模式加大下沉城市的滲透率，增加利潤率逾70%的品牌收入占比，對整體經(jīng)營利潤率帶來正面貢獻。該行預測25財年批發(fā)及品牌業(yè)務收入占比分別達到34.8%及13.6%，而預測經(jīng)營利潤率將增加至16.9%。

　　中國港澳地區(qū)經(jīng)營溢利扭虧為盈

　　按地區(qū)分部，中國港澳地區(qū)收入同比增長112.6%至24.7億元，經(jīng)營溢利同比扭虧為盈至1.2億元，占整體集團14.4%，經(jīng)營利潤率為4.9%。期內(nèi)，中國港澳地區(qū)同店銷售同比增長111.1%，其中黃金產(chǎn)品同店銷售同比增長111.0%，而定價首飾則同比增長111.4%。內(nèi)地業(yè)務收入同比增長43.1%至31.2億元，其中零售、批發(fā)、品牌收入分別增長60.1%/32.8%/42.6%，經(jīng)營溢利同比增長40.7%至7.2億元，占整體集團85.6%，經(jīng)營利潤率為22.9%。內(nèi)地整體同店銷售同比增長88.9%，其中黃金產(chǎn)品及定價首飾的同店銷售分別增長150.6%及10.3%。

　　六?？杀灰暈橥顿Y中國香港通關后消費復蘇的替代品

　　近期中國香港通關信息及時間表開始清晰化，例如中國香港健康碼將于12月10日推出，并預計于12月下旬與廣東省開展第一階段有限度通關，有利中國香港通關受惠股的估值提早修復。中國港澳地區(qū)占六福收入達44.1%，而疫情前的19及20財年的中國港澳地區(qū)經(jīng)營利潤占比分別高達50.7%及29.8%，因此該行仍然認為六?？杀灰暈橥顿Y中國香港通關后消費復蘇的代表標的。

　　公司近期的營運狀況

　　公司透露了截至10月1日至11月21日的營運數(shù)據(jù)，增速較Q2有所減慢，但優(yōu)于同業(yè)周大福的表現(xiàn)，其中中國港、澳市場同店銷售增長35%，而內(nèi)地自營店及品牌店的整體同店銷售錄得20%的增長。管理層認為中國香港通關后，中國港澳地區(qū)業(yè)務將會持續(xù)改善，并預期中國港、澳地區(qū)全年同店銷售有雙位數(shù)的升幅。

　　盈利預測：預測22-24財年股東應占溢利分別為13.3/15.7/18.6億港元，每股盈利分別為2.26/2.67/3.18港元，同比+30.4%/+18.4%/+18.7%。公司現(xiàn)價對應22及23財年PE分別僅10.1及8.6倍，均低于歷史平均值，而且相對龍頭周大福（1929HK）有逾50%的估值折讓。

　　風險提示：金價急漲抑制黃金產(chǎn)品需求；疫情惡化風險等。