今年港股市場的表現(xiàn)，令人無盡唏噓。

　　年初，南下資金洶涌而入，恒指氣勢如虹，彼時國內(nèi)機構(gòu)還放出“跨過香江去，奪取定價權(quán)”的豪言，可好景不長，農(nóng)歷新年后大盤走勢轉(zhuǎn)弱，下半年多個板塊接連遭受國內(nèi)監(jiān)管重錘，比如游戲版號收緊、教育“雙減”、互聯(lián)網(wǎng)安全審查及反壟斷，連支付及地產(chǎn)等強金融板塊也未能幸免，加上四季度新冠變種Omicron的出現(xiàn)，進一步拖累大市。

　　盡管同樣受內(nèi)地監(jiān)管影響，但A股表現(xiàn)明顯更為堅挺，AH溢價率已漲至新高，接近150%。據(jù)WIND統(tǒng)計顯示，截至12月29日收盤，恒生指數(shù)跌幅超15%，素有“港版納指”的恒生科技指數(shù)跌幅更是超過三成，與全球欣欣向榮的金融市場呈現(xiàn)明顯背離的走勢。

　　（數(shù)據(jù)來源：WIND，截至2021年12月31日止）

　　盡管港股市場仍充斥著悲觀情緒，資金持續(xù)流出，但2021年仍不乏一些景氣賽道的龍頭企業(yè)在如此極端行情中仍遠跑贏大市，實現(xiàn)超額收益，比如豪車經(jīng)銷商賽道中頭部企業(yè)們，目前市值超過1000億中升控股(0881.HK)應(yīng)該是該陣營中當之無愧的NO.1，不論是從營收還是市值規(guī)模來看。年初至今，中升漲超10%以上，遠超同期大市。

　　2021年中升控股遠跑贏大市

　　（來源：WIND，截至2021年12月31日止）

　　若進一步放眼港股汽車產(chǎn)業(yè)鏈千億市值陣營，分化其實也有進一步體現(xiàn)（如下圖）。

　?。▉碓矗篧IND，截至2021年12月31日止）

　　格雷厄姆曾說過，“市場短期是投票器，長期是稱重機?！?/p>

　　你恐怕難以想象，一家千億營收體量的公司，在過往5年時間，每股收益（EPS）長期以52%的年均復(fù)合增速維持高增長，而這一速度也恰好與公司同期股價年均復(fù)合增速（56%）基本接近。這說明在此期間，圍繞該公司的市場情緒并未發(fā)生太大變化，公司市值增長主要由基本面驅(qū)動，也就意味著其股價走勢即可反應(yīng)其業(yè)績變化趨勢。

　　“復(fù)蘇”與“分化”可以說是今年車市的關(guān)鍵詞，車用車市場全年有望實現(xiàn)增長，有望終結(jié)三年來的下降頹勢。而在弱復(fù)蘇背景下，產(chǎn)業(yè)鏈有些企業(yè)在“開倒車”，有些則在“踩油門”加速，占據(jù)豪車優(yōu)勢賽道的中升是后者。

　　值得一提的是，今年下半年中升還干了兩件大事，有行業(yè)風向標的意義：一是7月宣布獲高瓴注資近30億港元，表明賽道及公司都得到了頂級機構(gòu)青睞；二是10月完成了對華南最大奔馳經(jīng)銷商仁孚中國的全資收購，一躍成為奔馳第二大經(jīng)銷商，進一步鞏固了其在國內(nèi)豪車市場的領(lǐng)先地位，也釋放出行業(yè)整合加速的預(yù)期。

　　五年盈利上漲2倍多，創(chuàng)造近12倍投資回報

　　過往五年（2016-2020年）中升的營收漲了1.2倍，扣非后歸母凈利漲了2倍多，不僅穿越了行業(yè)周期，還為股東創(chuàng)造了5年12倍的投資回報收益，不愧是長牛股。

　　憑借強周期的品牌組合（豪華品牌主要包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬；豐田等）及對經(jīng)營管理效能的重視與不斷優(yōu)化。

　　近幾年來，高質(zhì)量漸成諸多行業(yè)乃至經(jīng)濟增長的新主題，尤其是后疫情時代。對于如何平衡“規(guī)模增長”與“經(jīng)營質(zhì)量”，中升可謂是汽車行業(yè)的樣本。

　　2016年至今，公司營收和凈利的復(fù)合增速分別在20%及30%以上，千億規(guī)模還能保持如此快的成長性實屬難得，而且整體盈利水平包括最體現(xiàn)運營效率的單店凈利潤，持續(xù)領(lǐng)跑同業(yè)。

　?。〝?shù)據(jù)來源：公司年報，WIND）

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　　與此同時，中升的經(jīng)營質(zhì)量也呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨升的良好趨勢，典型的比如公司ROE常年穩(wěn)定在20%以上水準，同時存貨周轉(zhuǎn)效率逐年上升（其中2018年因車市見頂有所波動但也在正常范圍內(nèi)），而財務(wù)杠桿水平卻同步下降。

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　　所以，盡管今年汽車行業(yè)受諸多外部不利因素擾動，中升的基本盤一如既往的穩(wěn)固。一方面，今年乘用車市場整體呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇走勢，但豪車市場表現(xiàn)還是稱得上“穩(wěn)”，雖然三季度受缺芯影響跑輸大市，就連“德系三劍客”（奔馳、寶馬、奧迪）在華銷量都有明顯下滑（-36%/12.2%/31.1%），雷克薩斯也不例外，不過中升的銷量增速還是顯著跑贏行業(yè)，足見龍頭企業(yè)的內(nèi)在韌性。因為消費升級趨勢不變，加之“缺芯荒”也在逐步緩解，近兩月的環(huán)比增長便是有利佐證，未來增長依然可期。另外，考慮到還將會迎來一輪持續(xù)至明年6月的補庫存周期，有望實現(xiàn)量價齊升，將確定明年的增速基礎(chǔ)。

　　另一方面，在“雙碳”戰(zhàn)略下，車市正處于電動化及智能化為主線的新一輪長景氣周期的開端。不論是傳統(tǒng)主機廠還是科技大廠，都在不停加碼布局新能源賽道。

　　今年上半年，中升現(xiàn)有品牌的純電車型銷量同比大漲181%。除原有品牌之外，中升還在不斷拓展“新勢力”版圖。目前中升已與小鵬、威馬等簽訂合作，其中深圳觀瀾汽車城小鵬新車交付中心已投入運營，在建的深圳小鵬新車銷售服務(wù)中心及福城天虹小鵬商超展廳、小鵬大連和青島經(jīng)銷店，預(yù)期將于2022年年初投入運營。

　　值得一提的是，小鵬今年的表現(xiàn)亦有目共睹，尤其是從10月開始交付量持續(xù)領(lǐng)跑新勢力。不難想象，中升通過打進像小鵬這樣的優(yōu)勢品牌的渠道和售后體系，可以更充分地吃到新能源車的紅利，助力自身業(yè)績持續(xù)增長。

　　產(chǎn)業(yè)新規(guī)下積極布局，未來有望充分享行業(yè)紅利

　　其實自2017年車市見頂以來，汽車產(chǎn)業(yè)的生存和競爭規(guī)正在被改寫，外資股比限制的逐步放開，加之疫情影響，全球供需錯配格局凸顯，行業(yè)洗牌及轉(zhuǎn)型加速。同時，近兩年來新能源車及二手車市場在政策支持下得到大力發(fā)展，成為強勁的新動能。面對新的游戲規(guī)則，像中升這樣的頭部豪車經(jīng)銷商積極布局，有望充分享受行業(yè)新的增長紅利。

　　首先，單純賣車已是存量時代，售后服務(wù)成為經(jīng)銷商們的盈利關(guān)鍵，并由新車基本盤決定，這正是中升的優(yōu)勢所在。多種跡象表明，以二手車及售后服務(wù)位代表的后市場服務(wù)，正迎來爆發(fā)時刻：一方面，中升和永達等頭部經(jīng)銷商在去年年報中都開始將二手車視為未來重心，其中中升在去年調(diào)整經(jīng)營模式后，二手車已成為其新的增長點；另一方面，去年以來，二手車增值稅下調(diào)1.5%、限遷全面解禁等一系列刺激政策落地。

　　其次，新能源車快速滲透帶來的新動能，同時隨自主品牌的崛起“向上”，并在持續(xù)的換購升級需求的支撐下，有望持續(xù)掀起豪車市場“國潮”風，實現(xiàn)持續(xù)增長。

　　再者，疫情加速行業(yè)洗牌，也為頭部收購整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供有利的入場時機，比如中升收購仁孚中國，彼此產(chǎn)生的業(yè)務(wù)協(xié)同，可提升龍頭溢價。

　　尾聲

　　中升股價在7月創(chuàng)下歷史新高之后，受港股市場整體情緒影響，已從高點回調(diào)約20%，中升作為汽車消費服務(wù)龍頭企業(yè)，目前估值PE(TTM)不到20x，而在芯片短缺抬高新車毛利率以及仁孚業(yè)績并表后，2021年和2022年凈利潤預(yù)期都有望加速成長，續(xù)創(chuàng)新高，目前估值水平顯然已無法充分反映其基本面，這顯然整體市場情緒的影響。反觀，隨港股估值持續(xù)收斂，配置吸引力也愈發(fā)凸顯。

　　今年港股再現(xiàn)回購大潮，釋放出強烈的積極信號。據(jù)WIND統(tǒng)計，截至12月31日，今年港股已有190家公司回購，累計回購金額接近380億港元，創(chuàng)2002年以來歷史新高。從回購金額看，資訊科技業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、必需消費業(yè)和非必需消費業(yè)排名前列。

　　過往歷史經(jīng)驗告訴我們，大規(guī)模的回購潮往往預(yù)示著周期底部，同時也預(yù)示著后續(xù)往往會伴隨一輪低估修復(fù)行情。一旦市場情緒轉(zhuǎn)好，大市值的藍籌龍頭企業(yè)將率先受益，同時消費股在2021年整體弱勢之后，也有望在2022年整體表現(xiàn)可能會好于預(yù)期，有“龍頭+消費”雙重屬性加持，中升大概率也將率先“回血”。