浙商證券發(fā)布研究報告稱，維持維珍妮（02199）“買入”評級，公司作為上游制造業(yè)全球性龍頭，目前估值對應FY24僅9X，為市場中稀缺標的，具有顯著提升空間。同時，本次收購有望開啟公司下游拓展新征程。公司在內衣制造領域壁壘突出，成長路徑清晰。

　　事件：2022年1月25日，公司發(fā)布并購公告，公司通過維珍妮豐盈將向維密中國收購49%股權，支付對價為4500萬美元，收購完成后將成立合營企業(yè)，并通過創(chuàng)辦附屬公司經(jīng)營中國業(yè)務。維密中國2020年2月1日至2021年1月30日的財年虧損約為1.09億港元。

　　浙商證券主要觀點如下：

　　內衣制造全球龍頭，并購維密中國向下游再拓展

　　全球貼身內衣IDM龍頭，產(chǎn)能與技術壁壘均為行業(yè)首屈一指。公司系全球貼身內衣龍頭，為下游品牌客戶提供從產(chǎn)品理念、設計到生產(chǎn)制造的一整套方案，產(chǎn)能與技術壁壘均為行業(yè)首屈一指。產(chǎn)能方面，公司除深圳基地外，越南擴產(chǎn)已步入尾聲，并已布局肇慶基地為后續(xù)增長做儲備。技術方面，公司立足熱壓成型、CAD/CAM、3Dbonding三大核心技術，并首創(chuàng)3D注塑等技術，多次引領行業(yè)技術革命性風潮。

　　維多利亞的秘密系全球專營女性內衣龍頭零售商。維多利亞的秘密在美國、加拿大和大中華區(qū)經(jīng)營超過900多家門店，公司于1977年由美國商人RoyRaymond創(chuàng)建，產(chǎn)品風格初期與品牌名稱一樣，盡顯英國維多利亞女王統(tǒng)治下的時代下華麗、精致，受到女性消費者的強烈追捧。

　　強強聯(lián)合，中國內衣市場大有可為。

　　強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補。通過此次合作，維珍妮有望借助維密零售端優(yōu)勢進行下游拓展，而維密亦可通過維珍妮全球領先的制造水平在產(chǎn)品力上有所創(chuàng)新與突破。此次合作為強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補。

　　中國女性內衣市場需求增長穩(wěn)定，行業(yè)集中度較低。根據(jù)AlliedMarketresearch的數(shù)據(jù)，2025年內衣市場在全球的銷售額預計將達到3253.6億美元，已為年均8%左右中等增速的成熟市場，中國市場在2010-2020年數(shù)據(jù)基本也大致在8%左右的年均復合增速。中國女性內衣市場呈現(xiàn)明顯的分散格局，2019年中國內衣市場CR5僅9%。該行認為，結合全球內衣零售商龍頭維密渠道與運營的優(yōu)勢、維珍妮對于產(chǎn)品制造與創(chuàng)新的把控，公司有望在目前分散的中國內衣市場上分得一定可觀的份額。

　　盈利預測及估值

　　假設維密中國自收購日起至維珍妮的FY22（2021.03.31-2022.3.31）財年底經(jīng)營狀況與其2020.2.1-2021.3.30相似，若平攤到每一個月，則對維珍妮FY22年預計產(chǎn)生約800萬港元左右虧損；同時，假設伴隨疫情恢復、公司的運營向善，F(xiàn)Y23/24實現(xiàn)扭虧。預計公司FY22/23/24年收入同比增長41%/12%/10%至84.2/94.1/103.5億港元，歸母凈利潤同比增長317%/44%/31%至5.2/7.6/9.9億港元。根據(jù)2022年01月25日收盤價7.5港元，公司總市值為91.8億港元，對應FY22-24年PE分別為18/12/9X。

　　風險提示：東南亞疫情導致成衣產(chǎn)能擴張不及預期；核心客戶銷量不及預期；匯率意外波動導致財務費用增加。