東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持361度（01361）“增持”評(píng)級(jí)，考慮到2022年1-3月線上/線下流水同比增長約50%/20%，前三季度訂貨會(huì)表現(xiàn)較好、量/價(jià)分別同比增長約10%/5%，公司預(yù)計(jì)2022年收入有望維持雙位數(shù)增長，該行將其2022-23年歸母凈利潤從5.87/6.55億元上調(diào)至6.79/7.52億元、增加2024年預(yù)測值8.31億元，2022-24年EPS分別為0.33/0.36/0.4元/股，對(duì)應(yīng)PE9.5X/8.6X/7.8X。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2021年業(yè)績?cè)鲩L靚麗。

　　2020年公司因線下占比達(dá)85%、受疫情影響較大，營收、歸母凈利潤分別同比-8.3%、-4.0%。2021年隨著終端銷售改善，業(yè)績已恢復(fù)至疫情前水平，營收59.33億元/yoy+15.7%/較2019年+5.4%、歸母凈利潤6.02億元/yoy+45%/較2019年+39.2%。收入端增長主要來自產(chǎn)品銷售量價(jià)齊升，利潤端增幅較大主要來自毛利率提升程度較大、以及公司贖回2021年6月到期的美元票據(jù)導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本減少1.3億元。

　　童裝、成人鞋類增長較快，專業(yè)運(yùn)動(dòng)品類持續(xù)發(fā)力。

　　2021年成人裝/童裝收入分別同比+14.8/+18.7%、占比分別為80%/18.7%。成人裝中鞋類/服裝/配飾收入分別同比+21.7%/7.3%/30.3%、占比分別為42.7%/36.2%/1.2%。成人鞋類取得較快增長，主要受益于加大研發(fā)投入（2021年研發(fā)開支占收入4.2%/yoy+0.2pct）、強(qiáng)化專業(yè)運(yùn)動(dòng)形象，2021年推出飛飚（零售價(jià)899元/雙）、飛燃（799元/雙，研發(fā)耗時(shí)兩年）兩款升級(jí)版碳板跑鞋，并通過贊助馬拉松賽事、簽約中國和亞洲馬拉松大滿貫運(yùn)動(dòng)員李子成等方式強(qiáng)化專業(yè)運(yùn)動(dòng)形象。2021年專業(yè)運(yùn)動(dòng)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品銷售比例約為7：3，2022年公司預(yù)計(jì)推出更多專業(yè)跑鞋、進(jìn)一步提升品牌力。

　　線上高增，線下恢復(fù)凈開店。

　　2021年線上/線下收入分別同比+55.1%/+8.6%、收入占比分別為21%/79%。

　　1）線上：公司近兩年在線上渠道加大發(fā)力，2021年推出自主研發(fā)小程序“有顏有度”，并在天貓、快手、抖音等多平臺(tái)銷售網(wǎng)上專供品（21年專供品占線上銷售比重76.4%）。

　　2）線下：采用分銷模式，截至2021年末共30+家一級(jí)分銷商，成人裝/童裝門店（國內(nèi)市場）分別為5270/1896家、較2020年末分別凈增105/193家、對(duì)應(yīng)同比+2%/+11.3%。2022年前3個(gè)月成人裝、童裝門店保持凈增，公司預(yù)計(jì)2022年童裝門店突破2000家、成人裝門店保持5000-5500家。

　　盈利能力顯著回升、庫存周轉(zhuǎn)加快、現(xiàn)金流改善。

　　1）毛利率提升：2021年公司經(jīng)銷商拿貨折扣回升至3.7折（2020年3.3折）、線上高毛利產(chǎn)品占比提升，帶動(dòng)整體毛利率同比+3.8pct至41.7%。

　　2）費(fèi)用率下降：2021年三費(fèi)率29.2%/同比-1.4pct（其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.4/+0.8/-2.6pct），2022年公司將贊助杭州亞運(yùn)會(huì)，但公司費(fèi)用管控嚴(yán)格，該行預(yù)計(jì)不會(huì)造成大幅波動(dòng)。

　　3）凈利率提升：2021年凈利率10.1%/同比+2pct。

　　4）庫存周轉(zhuǎn)加快：2021年存貨8.9億元/yoy+16.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮減23天至86天。

　　5）現(xiàn)金流大幅改善：2021年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.7億元，較2020年的2100萬元顯著改善。

　　投資建議：公司為國內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)服飾品牌，2021年線上高增、線下凈開店、經(jīng)銷商折扣回升帶動(dòng)收入和利潤率水平均呈現(xiàn)恢復(fù)。公司定位大眾體育市場，有望受益于疫情后消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)+近兩年體育賽事集中舉辦下的行業(yè)增長機(jī)會(huì)，未來公司將圍繞品牌推廣（如贊助大型體育賽事）、產(chǎn)品出新（開發(fā)高科技含量專業(yè)產(chǎn)品）、渠道優(yōu)化（從街邊店逐漸轉(zhuǎn)至商超，關(guān)小店開大店）三個(gè)方向持續(xù)發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化影響終端消費(fèi)、競爭加劇等。