東吳證券發(fā)布研究報告稱，維持農(nóng)夫山泉（09633）“增持”評級，2022年以來，PET、包材、能源價格均顯著上升，包裝飲用水和飲料行業(yè)面臨成本上升壓力，但仍看好其發(fā)展，強大的產(chǎn)品力、渠道力和持續(xù)推新，促進全品類雙引擎發(fā)展，預(yù)計2022-24年營收為348.7/408.5/467.93億元。

　　事件：2021年公司實現(xiàn)營收296.96億元（yoy+29.8%），歸母凈利71.62億元（yoy+35.7%）。2021H2實現(xiàn)營收145.22億元（同比+28.1%，環(huán)比-4.3%），歸母凈利31.49億元（同比+30.5%，環(huán)比-21.5%），超市場預(yù)期。公司擬派發(fā)期末股息0.45元/股。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　分產(chǎn)品看：雙引擎持續(xù)驅(qū)動，茶飲料表現(xiàn)亮眼。

　　1）包裝飲用水增長穩(wěn)健，大包裝水持續(xù)高增，年內(nèi)推出長白雪新品進軍3元水。2021年實現(xiàn)收入170.58億元（yoy+22.1%），EBIT率38.55%（yoy+2.35pct），其中21H2營收同增18.6%，疫情擾動下仍表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　2）茶飲料全年實現(xiàn)營收45.79億元，錄得48.3%的亮眼增速，21H2增長61.1%。2021全年/2021H2的EBIT率分別為40%（yoy-2.52pct）/36.1%（yoy-4.69pct）。公司針對茶π、東方樹葉投放各類營銷活動，同時推出新口味吸引消費者。2021H2推出的打奶茶在冬季銷售亮眼，獲得消費者認可。

　　3）功能飲料方面，2021實現(xiàn)營收36.95億元（yoy+32.35%），2021H1/H2的EBIT率分別同比提升4.03/4.99pct。等滲系列主要面向?qū)I(yè)渠道，打開運動市場。期待新品培育進一步貢獻增量。

　　4）果汁飲料全年營收26.14億元（yoy+32.18%），EBIT率19.26%（yoy-0.7pct）。高濃度果汁符合未來健康化趨勢。

　　5）其他產(chǎn)品全年營收同增66%，主要系蘇打氣泡水符合消費趨勢，銷量良好。

　　2021年提前鎖價PET，2022年或?qū)⒚媾R成本壓力。

　　2021年得益于提前鎖價PET，有效控制成本，毛利率同比提升0.41pct至59.46%。2022年以來，PET、包材、能源價格均顯著上升，包裝飲用水和飲料行業(yè)面臨成本上升壓力。公司持續(xù)滾動進行原料鎖價，但2022年仍或面臨毛利率下滑。2021年銷售費用率24.36%（yoy+0.27pct），行政費用率5.9%（yoy+0.11pct），其他開支和財務(wù)費用比率分別同比下降0.62/0.17pct。2021年公司歸母凈利率24.12%（yoy+1.05pct），其中2021H2同比提升0.39pct至21.68%。

　　股權(quán)激勵綁定團隊，為長期發(fā)展續(xù)航：2021年底公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，擬向不超過120名員工授予股權(quán)激勵。激勵于2022/2023/2024年4月底分別授予40%/30%/30%。員工激勵計劃將有效綁定核心團隊，促進公司業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展。

　　盈利預(yù)測：該行將2022/23年營收從340.4/397.6億元上調(diào)至348.7/408.5億元，預(yù)計2024年營收為467.93億元，2022-24年對應(yīng)增速為17.4%/17.2%/14.6%?？紤]到2022年可能面臨的成本壓力，該行預(yù)計2022/2023年歸母凈利潤為74.1/95.0億元（前值為78.5、92.3億元），預(yù)計2024年歸母凈利潤為112.1億元，2022-2024年對應(yīng)增速為3.4%/28.2%/18%，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài)PE53/41/35倍。

　　風(fēng)險提示：安全風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。