浙商證券發(fā)布研究報告稱，維持奈雪的茶（02150）“增持”評級，預計2022-24年營收為59.44/79.57/97.61億元（CAGR為31.5%），歸母凈利潤為40/241/514百萬，對應當前市值PE為155.3/25.9/12.1倍。奈雪作為高端現(xiàn)制茶飲龍頭，疫情影響下銷售端表現(xiàn)出較強韌性，龍頭市占率有望持續(xù)提升。該行以疫情擾動減弱、門店數(shù)字化升級初步完成的2023年作為基礎，給予公司30倍目標PE。

　　公司簡介：高端現(xiàn)制茶飲龍頭，引領飲茶新風尚

　　奈雪以“芝士鮮果茶+軟歐包”雙產品線切入市場，配合精心設計的直營門店傳遞“美好自有力量”的品牌理念，致力于引領全球飲茶新風尚。公司正在全球范圍內穩(wěn)步加密&下沉門店，從而培養(yǎng)和鞏固顧客日常飲茶習慣。截至2021年底，奈雪已在80個城市擁有817間門店（+326間），預計未來幾年門店數(shù)量保持穩(wěn)健增長。2018-2021年，公司營收從10.9億元提升至43.0億元（CAGR為58%），經調整歸母凈利潤從-5658萬元下降至-1.45億元，主要系（i）疫情反復壓制外出消費需求（ii）門店新開&改造集中在21Q4，爬坡期剛性成本偏高。預計隨出行政策放松，疊加公司供應鏈、門店數(shù)字化升級，盈利能力有望持續(xù)提升。

　　行業(yè)概覽：新茶飲賽道持續(xù)擴容，龍頭品牌構筑多維優(yōu)勢

　?。?）產品特性：現(xiàn)制茶飲含咖啡因具輕度成癮性，目前處于高速擴容階段。

　　預計2020-2025年，現(xiàn)制茶飲的零售額規(guī)模將持續(xù)成長至3400億元，CAGR約為24.5%，相比其他軟飲料，咖啡、茶所含咖啡因含量較高，排列組合糖、奶等輕度上癮成分，能夠給飲用者帶來即時的提神醒腦、愉悅感受，產品消費頻次較高。中國茶文化源遠流長，茶飲消費者基數(shù)龐大。

　　（2）競爭格局：高端品牌下沉價格帶，掘金大眾市場。

　　2020年，高端現(xiàn)制茶飲（均價>20元）占整體的19.7%，中低端合計占比約81.3%，中低端市場空間遠大于高端。2020年高端現(xiàn)制茶飲CR3已達50.9%，其中雙龍頭喜茶/奈雪的茶分別占比27.7%/18.9%；中低端CR3為34.0%，目前尚未跑出絕對龍頭。22年1月開始，奈雪推出并每月更新9-19元“輕松”系列產品線，有望憑借多維優(yōu)勢掘金下沉市場。

　　奈雪的茶：數(shù)字化升級，長坡厚雪構筑茶飲龍頭品牌

　?。?）產品力：（i）產品矩陣方面，“經典款+季節(jié)款”相結合，持續(xù)迭代核心菜單。

　　經典款大單品奠定品牌基調，2020年，奈雪TOP3經典茶飲為霸氣芝士草莓/霸氣橙子/霸氣芝士葡萄，三大單品售出超21.8萬杯，合計貢獻現(xiàn)制茶飲銷售額的27.6%。高頻高質上新維持品牌生命力，2021年奈雪共上新105款產品，其中包括42款飲品、37款烘焙和26款零售產品，飲品/烘焙/零售的月均上新分別為3.5/3.1/2.2款。此外，22年1月開始，奈雪已推出并每月更新9-19元“輕松”系列產品線，此舉預計對公司盈利水平影響較小，且有助于培養(yǎng)原有客群的日常飲用習慣，同時掘金中低端茶飲市場的消費者需求。

　　“茶飲+N”滲透更多消費場景，加碼RTD第二成長曲線。除了門店已推出現(xiàn)制咖啡、搭配簡餐等來滿足消費者多元需求，奈雪從現(xiàn)制飲料延展至瓶裝飲料。相較傳統(tǒng)RTD品牌，現(xiàn)制飲料品牌可通過門店試銷，“研發(fā)-上新-反饋”周期更短、試錯成本更低，高頻高質上新不僅讓現(xiàn)制茶飲線爆品頻出，引發(fā)消費者持續(xù)關注度，延展到RTD線后，研發(fā)經驗積累也有望轉化為更高爆品率。（ii）供應鏈方面，奈雪踐行數(shù)字化理念，已推出Teacore賦能全供應鏈，建立中央廚房減輕門店操作壓力，完善門店考核體系激勵員工。

　　（2）品牌力：奈雪品牌力初顯，持續(xù)加強產品&服務&體驗相融合。

　?。╥）建立會員分階獎勵機制，會員數(shù)/活躍會員數(shù)/活躍會員復購率持續(xù)提升。（ii）通過多元店型（奈雪夢工廠、奈雪的禮物店、奈雪酒屋等）提供文化載體，延伸更多消費場景。（iii）跨界聯(lián)名創(chuàng)新營銷，多點連接消費者生活。

　　（3）門店：單店模型方面，標準店轉型PRO店，輕裝上陣夯實擴張基礎；22年開始大力推廣自動制茶機、自動排班系統(tǒng)、純扣點租金模式，精細化管理剛性成本，降低單店盈虧平衡。門店擴張方面，堅持加密戰(zhàn)略，培養(yǎng)和鞏固消費者飲茶習慣；持續(xù)豐富20元以下產品線，掘金下沉市場。

　　風險提示：疫情反復阻礙客流恢復，人工成本優(yōu)化不及預期，市場競爭加劇，門店擴張不及預期等。