22財年業(yè)績不及預(yù)期，但利潤率保持堅挺：滔博22財年銷售額同比下滑11.5%，凈利潤同比下滑11.7%至24億元人民幣（下同），比市場一致預(yù)測低7%。毛利率提升2.6個百分點至43.4%，而凈利潤率同比持平。派息率為109%（包括特別股息）。

　　5月以來客流量有所改善；大店的表現(xiàn)更出色：自“5.20”促銷活動以來，大部分地區(qū)的銷售和客流量都已轉(zhuǎn)正。大店的銷售通常比小店更有韌性。

　　庫存水平同比上升，需要打折降庫存。截至2022年2月，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升20天至130天，但庫齡仍然健康，新產(chǎn)品占比超過80%。

　　李寧品牌以及更多潛在品牌的加入將促進增長：滔博自4月份以來開設(shè)的李寧門店不到100家，采取了“先質(zhì)后量”的擴張策略。

　　低基數(shù)+新品牌+高股息+低估值=重申買入：我們下調(diào)了23-24財年的每股收益，以反映疫情的影響，但相信今年的低基數(shù)、重點品牌的復(fù)蘇（尤其是耐克）和新品牌的加入將重燃滔博的增長動力。維持買入，我們將每股盈利從22財年切換至23財年，基于14倍市盈率（不變），下調(diào)目標(biāo)價至7.7港元（前為14.50港元），對應(yīng)0.83倍的PEG。