在前期財(cái)華社《百勝中國(guó)值得學(xué)習(xí)，但不值得押注》的文章中，筆者指出百勝中國(guó)（09987-HK）依靠旗下核心品牌肯德基于2020財(cái)年中期末6749家門(mén)店布局，為中國(guó)最大的快餐連鎖品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)，但是于2018年9月，百勝中國(guó)卻投資了美團(tuán)（3690-HK）的權(quán)益證券，收益顯示。截至2020年6月30日及2019年、2018年及2017年12月31日，其短期投資分別為10.34億美元、6.11億美元、1.22億美元及2.05億美元。

　　這意味著，百勝中國(guó)相較于投資自身餐飲品牌取得的投資收益更愿意相信其他商業(yè)企業(yè)取得的成功趨勢(shì)，而這個(gè)問(wèn)題對(duì)于滔博（06110-HK）而言亦非常棘手。

　　滔博

　　截至2020年2月29日止財(cái)年，滔博直營(yíng)門(mén)店數(shù)為8395家，較2018財(cái)年新增52家。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2018年估計(jì)零售等效銷(xiāo)售總額計(jì)，滔博為中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市場(chǎng)份額為15.9%。

　　目前與滔博合作的品牌商有耐克、阿迪、彪馬、匡威、范斯、the north face、添柏嵐、亞瑟士、鬼?；ⅰJ步、斯凱奇，其中耐克和阿迪為主要收入來(lái)源，這兩大品牌于2016-2018財(cái)年?duì)I收占比達(dá)90%、89.4%、87.4%。

　　除了通過(guò)單一品牌門(mén)店的形式為上述品牌在中國(guó)市場(chǎng)「帶貨」外，滔博還通過(guò)topsports、foss經(jīng)營(yíng)多品牌門(mén)店「帶貨」，目前單一品牌門(mén)店銷(xiāo)售為滔博主要收入來(lái)源。

　　對(duì)于品牌商而言，雖然其可以通過(guò)自營(yíng)渠道在打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)，但是滔博作為全國(guó)零售商仍然可以幫品牌商解決許多問(wèn)題：

　　滔博為品牌商提升在中國(guó)的整體戰(zhàn)略，包括品牌定位、營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品和門(mén)店設(shè)計(jì)以及零售定價(jià)，同時(shí)作為分銷(xiāo)渠道，可以將品牌商的產(chǎn)品進(jìn)一步的下沉到下級(jí)市場(chǎng)。

　　此外，滔博開(kāi)發(fā)了各種媒介，以觸達(dá)消費(fèi)者，并試點(diǎn)推出新服務(wù)以迎合消費(fèi)者不斷變化的興趣，包括會(huì)員計(jì)劃、運(yùn)動(dòng)社交及分享平臺(tái)，例如門(mén)店的消費(fèi)者社群、滔博運(yùn)動(dòng)社交媒體公眾號(hào)、電競(jìng)相關(guān)活動(dòng)。截至2020年2月29日，滔博累計(jì)注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá)0.27億人，于該財(cái)年會(huì)員累計(jì)貢獻(xiàn)91%營(yíng)收。

　　顯然，滔博的價(jià)值基礎(chǔ)是非常牢固的，這份牢固由以下幾個(gè)方面構(gòu)成：

　　全國(guó)覆蓋及規(guī)模。相比于較小的新市場(chǎng)進(jìn)入者而言，滔博擁有遍布全國(guó)的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，覆蓋中國(guó)大部分運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)，且深入中國(guó)較低級(jí)別的城市。受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，滔博可為其新門(mén)店獲取更佳的選址及經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地，并致力于長(zhǎng)期投資以提升其核心競(jìng)爭(zhēng)力；

　　豐富的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。相比于新市場(chǎng)進(jìn)入者而言，滔博擁有深入的消費(fèi)者洞察力及系統(tǒng)化的運(yùn)營(yíng)能力，通常有能力為消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)及購(gòu)物體驗(yàn)，因此滔博擁有與消費(fèi)者更牢固的關(guān)系；

　　與品牌方的信任積累。滔博已與耐克合作超過(guò)20年，同時(shí)為其全球第2大零售合作夥伴/客戶；與耐克合作超達(dá)16年，同時(shí)為其全球最大零售合作夥伴/客戶，如此緊密的聯(lián)系使得后發(fā)者難以取代其在品牌商中的地位；

　　產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)能力。中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的若干特征，包括提前采購(gòu)、季節(jié)性因素及大量的sku對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服零售商組織有效的營(yíng)銷(xiāo)管理形成挑戰(zhàn)。因此，新市場(chǎng)進(jìn)入者須投入大量資源、時(shí)間及精力提高自己的營(yíng)銷(xiāo)能力并實(shí)現(xiàn)高效的零售營(yíng)運(yùn)管理；

　　技術(shù)及創(chuàng)新能力。相比于新市場(chǎng)進(jìn)入者，地位穩(wěn)固的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商更能結(jié)合新數(shù)字技術(shù)，利用其對(duì)顧客偏好及市場(chǎng)趨勢(shì)的累積洞察及數(shù)據(jù)、積累的門(mén)店?duì)I運(yùn)經(jīng)驗(yàn)以及自有數(shù)據(jù)。這些都有助于其提升營(yíng)運(yùn)效率并提供更好的購(gòu)物體驗(yàn)；

　　優(yōu)質(zhì)地段的獲取能力。領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商擁有更大的規(guī)模、更高的營(yíng)運(yùn)效率以及與品牌合作夥伴和銷(xiāo)售渠道合作夥伴更為牢靠的關(guān)系，因此相比于新市場(chǎng)進(jìn)入者，領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商通常更能獲取到消費(fèi)人流更高的優(yōu)質(zhì)門(mén)店地段；

　　盡管滔博的價(jià)值基礎(chǔ)非常深厚，亦在這次疫情之中顯示了其強(qiáng)大的應(yīng)變能力，通過(guò)將運(yùn)動(dòng)用品的主力消費(fèi)場(chǎng)景由實(shí)體門(mén)店快速切換至多樣化數(shù)字場(chǎng)景，使得公司的營(yíng)收依然實(shí)現(xiàn)了3.5%的正增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)亦實(shí)現(xiàn)約4.73%的正增長(zhǎng)，但是從門(mén)店凈增量來(lái)看，滔博正面臨成長(zhǎng)減速的難題。

　　2016-2019財(cái)年，滔博門(mén)店凈增量分別為621家、697家、41家、52家，與此同時(shí)2014-2018年間中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服總體規(guī)模復(fù)合增速僅為9.9%，這意味著在較低的整體增速面前，滔博亦放下了高貴的頭顱。

　　總結(jié)

　　以目前的估值水平和增速前景觀察，滔博存在較大的估值底線下沉風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，由于滔博股息率水平較低亦可能難以獲得保守投資者的關(guān)注，這意味著估值底線下沉或?qū)⒊鲱A(yù)期。因此投資者應(yīng)當(dāng)把關(guān)注點(diǎn)放在重走滔博路的企業(yè)上來(lái)，盡管數(shù)據(jù)顯示國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)份額已從2014年的46%增長(zhǎng)至2018年54%，但面對(duì)增勢(shì)難再的滔博，其馀具備潛質(zhì)的中小型企業(yè)獲將有階段性的布局機(jī)會(huì)。