天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，首予中國(guó)宏橋（01378）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，預(yù)測(cè)2023-25年?duì)I業(yè)收入1278/1325/1372億元，歸母凈利93.1//121.2/137.8億元，同比+7%/+30%/+14%，目標(biāo)價(jià)9.8港元。電解鋁供需向好帶來(lái)鋁價(jià)價(jià)格中樞抬升，動(dòng)力煤價(jià)格下行將帶來(lái)公司成本下降，中國(guó)宏橋盈利具備較好彈性。

　　天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　電解鋁龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局完善。

　　公司是全球最具規(guī)模的鋁產(chǎn)品制造商之一，形成了“氧化鋁—電解鋁——鋁合金—鋁深加工”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈：1）鋁土礦：作為贏聯(lián)盟成員在幾內(nèi)亞進(jìn)行鋁土礦開(kāi)發(fā)，年出礦量約5000萬(wàn)噸。2）氧化鋁：公司具備國(guó)內(nèi)1750萬(wàn)噸+印尼200萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)氧化鋁自供國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能同時(shí)實(shí)現(xiàn)富余產(chǎn)能外售，印尼氧化鋁對(duì)盈利形成較好補(bǔ)充。3）電解鋁：國(guó)內(nèi)具備646萬(wàn)噸合規(guī)產(chǎn)能，當(dāng)前正將部分產(chǎn)能自山東搬遷至云南，云南文山203萬(wàn)噸已基本建成，當(dāng)前受限于云南電力情況未全部投產(chǎn)；紅河193萬(wàn)噸項(xiàng)目尚處于建設(shè)過(guò)程中。產(chǎn)能搬遷將持續(xù)提升公司綠電鋁比例。4）鋁加工：公司具備117萬(wàn)噸深加工產(chǎn)能，未來(lái)將重點(diǎn)建設(shè)汽車(chē)輕量化的結(jié)構(gòu)件、全鋁車(chē)身項(xiàng)目及汽車(chē)零部件等高端項(xiàng)目。

　　成本下行后具備較好盈利彈性，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降。

　　公司利潤(rùn)波動(dòng)主要受到鋁價(jià)及成本變化影響，因公司電力自給率達(dá)到約55%，動(dòng)力煤價(jià)格變化對(duì)公司盈利產(chǎn)生較大影響。煤價(jià)回落后公司盈利具備較強(qiáng)彈性；此外近年來(lái)因盈利能力較好，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流流入較多，而公司資本性開(kāi)支規(guī)模維持在低位，在維持較好的分紅規(guī)?；A(chǔ)上，公司償還較多長(zhǎng)期貸款，驅(qū)動(dòng)公司近年來(lái)債務(wù)規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。

　　電解鋁需求：傳統(tǒng)需求韌性較強(qiáng)，新能源需求占比持續(xù)提升。

　　1）傳統(tǒng)需求領(lǐng)域：電解鋁主要應(yīng)用于建筑地產(chǎn)/交通運(yùn)輸/電力/消費(fèi)品/機(jī)械領(lǐng)域，占比分別為26%/24%/13%/12%/12%。地產(chǎn)領(lǐng)域1-9月國(guó)內(nèi)房屋竣工面積同比+20%，對(duì)鋁需求形成明顯拉動(dòng)；交運(yùn)領(lǐng)域傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)量雖受到新能源車(chē)替代整體增量有限，但單車(chē)用鋁量或持續(xù)提升；傳統(tǒng)需求整體韌性強(qiáng)于預(yù)期。2）新能源領(lǐng)域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車(chē)?yán)瓌?dòng)。年內(nèi)光伏裝機(jī)的超預(yù)期增長(zhǎng)疊加新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的高景氣度為鋁需求提供較多增量。據(jù)該行測(cè)算23年新能源領(lǐng)域?qū)?guó)內(nèi)鋁需求拉動(dòng)或在3%-4%。

　　盈利：成本定價(jià)轉(zhuǎn)為供需定價(jià)，成本上行空間有限保障高利潤(rùn)延續(xù)。

　　鋁價(jià)由過(guò)往的成本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為供需驅(qū)動(dòng)，而該行認(rèn)為其原料成本不具備大幅上漲侵蝕行業(yè)利潤(rùn)的基礎(chǔ)：1）氧化鋁：短期因供應(yīng)擾動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)貨緊張驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行，但中期過(guò)剩趨勢(shì)明顯，價(jià)格漲幅有限。2）動(dòng)力煤：8月以來(lái)安監(jiān)壓力加大以及非電需求表現(xiàn)較好帶動(dòng)價(jià)格上漲，后續(xù)供應(yīng)壓力緩解后預(yù)計(jì)價(jià)格將有所回落。3）預(yù)焙陽(yáng)極：原料石油焦決定陽(yáng)極價(jià)格波動(dòng)。進(jìn)口石油焦的持續(xù)補(bǔ)充以及高位港口庫(kù)存下石油焦價(jià)格不具備大漲基礎(chǔ)。在供需格局向好，而三大核心成本項(xiàng)（氧化鋁、電力、預(yù)焙陽(yáng)極）不具備大幅漲價(jià)的基礎(chǔ)上，該行認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的高盈利水平能夠得以維持。