國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)謀"漲價(jià)大潮" 概念聞風(fēng)而動(dòng)燕京啤酒：增量轉(zhuǎn)向增利 改革迫在眉睫金種子酒：聚焦主流價(jià)位大單品 重回增長(zhǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)古越龍山：復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立 國(guó)改并購(gòu)預(yù)期順鑫農(nóng)業(yè)：白酒量?jī)r(jià)齊升非主業(yè)剝離大幅增加公司彈性

　　燕京啤酒：增量轉(zhuǎn)向增利 改革迫在眉睫

　　燕京啤酒 000729

　　研究機(jī)構(gòu)：海通證券 分析師：聞宏偉,孔夢(mèng)遙 撰寫日期：2016-05-18

　　啤酒產(chǎn)量持續(xù)萎縮,企業(yè)集體關(guān)廠預(yù)示“搶份額”難以為繼。我國(guó)啤酒行業(yè)14年歷史上第一次產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng),下滑0.96%;15年繼續(xù)下滑5.06%;我們預(yù)計(jì)16年1季度依然下滑3-4%。另一方面進(jìn)口啤酒高歌猛進(jìn),過去四年進(jìn)口量增速均在50-90%之間,16年一季度仍超過30%。內(nèi)憂外患動(dòng)搖了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)堅(jiān)持了幾十年的“搶份額”戰(zhàn)略。15年至今嘉士伯已經(jīng)在華關(guān)閉了8家工廠,華潤(rùn)啤酒也關(guān)閉1家,百威英博計(jì)劃關(guān)閉其舟山工廠,且在華多處產(chǎn)能投產(chǎn)情況也不理想。(過去各家公司為了爭(zhēng)奪份額即使在對(duì)手強(qiáng)勢(shì)區(qū)域也要設(shè)廠)。

　　燕京及其對(duì)手的數(shù)據(jù)和行為表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩,增量轉(zhuǎn)向增利。16年1季度燕京啤酒銷量同比下滑4.56%,但噸酒價(jià)上升3.51%;華潤(rùn)啤酒銷量增加1%,凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)180%;百威中國(guó)的銷量下降1%,但EBITDA率增加0.79pct達(dá)到26.87%;青島啤酒銷量下降5.34%,扣非后凈利潤(rùn)卻同比增6.06%。百威英博近年來(lái)一直試圖打開公司市占率極高的廣西市場(chǎng)。但二者在廣西市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)比以往更加理性,并未通過惡意降價(jià)、買店等方式進(jìn)行,而是更多圍繞提高產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)(燕京與嘉士伯在云南的競(jìng)爭(zhēng)與此類似)。燕京15年在廣西銷量118萬(wàn)噸,與14年基本持平;百威在廣西的1期35萬(wàn)噸產(chǎn)能利用率不達(dá)預(yù)期,2期項(xiàng)目遲遲未動(dòng)工。

　　公司將從噸酒價(jià)提升、費(fèi)用率回落和原材料降價(jià)三方面提高盈利水平。15年公司中高端產(chǎn)品鮮啤銷量占比已達(dá)到27%,易拉罐和鮮啤產(chǎn)品分別增長(zhǎng)16.30%和5.20%,更高端的白啤產(chǎn)品增速更快。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩,公司的銷售費(fèi)用率也將下降,雖然報(bào)表披露的廣告市場(chǎng)類費(fèi)用僅為4.35%,但是考慮到買贈(zèng)促銷等間接費(fèi)用遠(yuǎn)高于此,未來(lái)下降空間仍然較大。大麥、鋁材等價(jià)格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%,同比增加1.03pct。

　　著眼未來(lái)內(nèi)部激勵(lì)制度和外部強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合不可或缺?？v觀食品飲料各子行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展,我們認(rèn)為良好的激勵(lì)制度和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司近年來(lái)已逐漸改善薪酬體系,比如在分、子公司實(shí)行個(gè)人收入與公司效益掛鉤的考核機(jī)制,在車間推動(dòng)減員不減總薪,壓縮后臺(tái)部門員工數(shù)量增加研發(fā)部門人力等。公司還計(jì)劃在17年6月前制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)國(guó)企改革的指導(dǎo)意見和公司的公告內(nèi)容,燕京的改革大概率將集中在混合所有制改革和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃這兩個(gè)方向。我們認(rèn)為百威米勒并購(gòu)案后,面對(duì)強(qiáng)大的海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,燕京、華潤(rùn)和青啤等國(guó)內(nèi)巨頭均有尋找新合作伙伴的需求和動(dòng)力。燕京的國(guó)企改革與華潤(rùn)的融資計(jì)劃值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　投資建議。公司2015年扣非后凈利率只有3個(gè)百分點(diǎn),而食品飲料行業(yè)整體凈利率10個(gè)百分點(diǎn)以上,國(guó)際啤酒巨頭甚至接近20個(gè)百分點(diǎn),未來(lái)改善空間巨大。我們預(yù)計(jì)公司16-18EPS分別為0.25元、0.32元、0.40元。考慮到近年國(guó)內(nèi)啤酒公司并購(gòu)估值水平(約1000美元/噸),公司銷量接近500萬(wàn)噸,公司估值至少300億元,而目前僅224億元。給予2017年31XPE,目標(biāo)價(jià)9.92元,維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)企改革進(jìn)展緩慢,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,人力成本上漲。

　　國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)謀"漲價(jià)大潮" 概念聞風(fēng)而動(dòng)燕京啤酒：增量轉(zhuǎn)向增利 改革迫在眉睫金種子酒：聚焦主流價(jià)位大單品 重回增長(zhǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)古越龍山：復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立 國(guó)改并購(gòu)預(yù)期順鑫農(nóng)業(yè)：白酒量?jī)r(jià)齊升非主業(yè)剝離大幅增加公司彈性

　　金種子酒：聚焦主流價(jià)位大單品 重回增長(zhǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)

　　金種子酒 600199

　　研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券 分析師：黃付生,蔡雪昱 撰寫日期：2016-06-13

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　1、調(diào)整銷售體系,推行五大戰(zhàn)略

　　調(diào)整銷售體系,提出5大運(yùn)營(yíng)體系(即事業(yè)部):核心產(chǎn)品、健康酒、大眾酒、定制酒、電商運(yùn)營(yíng)體系;提出5大戰(zhàn)略:大單品、主流化、差異化、大健康、全國(guó)化。十三五規(guī)劃目標(biāo),未來(lái)5年年均增長(zhǎng)12%。

　　2、聚焦核心產(chǎn)品,力推低端酒升級(jí)

　　核心產(chǎn)品事業(yè)部聚焦新版柔和、6年金種子、10年金種子(即徽韻6年和10年),公司直接運(yùn)營(yíng),重新梳理客戶、嚴(yán)格準(zhǔn)入制、試行控貨制。去年開始就推出升級(jí)版主要是為了挺渠道價(jià)格增厚利潤(rùn),主要思路是回歸主流價(jià)位帶。

　　大眾酒事業(yè)部主要聚焦種子窖、種子光瓶、潁州、三秋家庭裝等系列,目前這部分占比較小。未來(lái)的運(yùn)營(yíng)目標(biāo)是市場(chǎng)下沉和渠道的高度滲透率。其中光瓶酒種子和潁州小窖系列主要方向是將原來(lái)10元的低端品向20、30元的高端光瓶升級(jí),整體目標(biāo)是要壟斷省內(nèi)低端價(jià)位。

　　3、推出苦蕎酒,定位健康白酒領(lǐng)航者

　　健康酒事業(yè)部在原有和泰品牌下推出苦蕎酒,逐步替代和泰原有產(chǎn)品,定位健康白酒領(lǐng)航者,新成立安徽中酒健康酒業(yè)、組建新的團(tuán)隊(duì)來(lái)運(yùn)營(yíng)。保留白酒口感、酒體微黃、有蕎味,回味甘甜。此外推出新品牌東方神草,定位養(yǎng)生酒,分男女版。

　　4、公司將重回增長(zhǎng),經(jīng)營(yíng)迎來(lái)拐點(diǎn)

　　我們認(rèn)為公司思路清晰,核心產(chǎn)品的調(diào)整符合目前省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)明顯的百元價(jià)位帶,公司新推出的苦蕎酒借鑒此前毛鋪苦蕎的成功市場(chǎng)打法非常值得期待。而低端品系列重新招商,同時(shí)光瓶酒高端化后有更加豐厚的渠道利潤(rùn)去推動(dòng)市場(chǎng),預(yù)計(jì)今年低端產(chǎn)品將重回增長(zhǎng)通道。今年業(yè)績(jī)彈性將遠(yuǎn)大于收入端,給予16~18年EPS0.2、0.28、0.37元/股的盈利預(yù)測(cè),“買入”評(píng)級(jí)。

　　國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)謀"漲價(jià)大潮" 概念聞風(fēng)而動(dòng)燕京啤酒：增量轉(zhuǎn)向增利 改革迫在眉睫金種子酒：聚焦主流價(jià)位大單品 重回增長(zhǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)古越龍山：復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立 國(guó)改并購(gòu)預(yù)期順鑫農(nóng)業(yè)：白酒量?jī)r(jià)齊升非主業(yè)剝離大幅增加公司彈性

　　古越龍山：復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立 國(guó)改并購(gòu)預(yù)期

　　古越龍山 600059

　　研究機(jī)構(gòu)：東吳證券 分析師：馬浩博 撰寫日期：2016-05-13

　　行業(yè)回暖,古越龍山復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立:(1)黃酒行業(yè)已回暖。2015年黃酒行業(yè)收入、利潤(rùn)分別增14%、9%,環(huán)比14年出現(xiàn)明顯改善。一方面15年白酒企穩(wěn)復(fù)蘇,對(duì)黃酒的擠壓減小,另一方面,15年整風(fēng)運(yùn)動(dòng)對(duì)黃酒的影響也接近尾聲,中高端黃酒止跌企穩(wěn)。2016年,隨著茅臺(tái)挺價(jià)帶動(dòng)白酒全行業(yè)價(jià)格上行,預(yù)計(jì)黃酒行業(yè)的成長(zhǎng)空間也將被進(jìn)一步打開,邏輯類似于我們近期重點(diǎn)推薦的小白酒。(2)15年古越龍山營(yíng)收企穩(wěn)回升增3%,1Q16快速增18%,4-5月連發(fā)兩次提價(jià)通知,復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立,預(yù)計(jì)16年?duì)I收增速超過10%。13-15年,古越龍山營(yíng)收增速落后于行業(yè)水平,一方面,國(guó)企體制下激勵(lì)機(jī)制不充分,另一方面,古越龍山高端黃酒占比高,受經(jīng)濟(jì)下滑和整風(fēng)運(yùn)動(dòng)的影響大,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)降級(jí),13-15年毛利率同比降4.3%。2015年企穩(wěn)回升,收入增3%,銷量增8%,估計(jì)高端酒企穩(wěn),增長(zhǎng)主要來(lái)自于中低檔酒,特別是3-10年的中檔酒。15年公司梳理了產(chǎn)品結(jié)構(gòu),量少的進(jìn)行淘汰,提出要聚焦主打產(chǎn)品,打造大單品,要實(shí)現(xiàn)1-2億的單品,以后要出現(xiàn)5億的單品,我們認(rèn)可這個(gè)思路,符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。4-5月公司連發(fā)通知,占公司收入30%的產(chǎn)品提價(jià),雖然有政府主導(dǎo)的因素,但也體現(xiàn)了行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立。2016年公司收入計(jì)劃增長(zhǎng)5-10%,1Q16收入同比增18%,雖有提價(jià)預(yù)期提前備貨的因素,我們估計(jì)實(shí)際銷售增速也超過10%,預(yù)計(jì)2016年全年收入增速可超過10%。

　　15年多家白酒公司國(guó)企改革已有進(jìn)展,黃酒行業(yè)復(fù)蘇后高管參與風(fēng)險(xiǎn)減小,因此我們認(rèn)為16-17年古越的國(guó)企改革可以期待。古越龍山成長(zhǎng)潛力很大:(1)市場(chǎng)普遍不看好黃酒行業(yè)一個(gè)重要原因是,行業(yè)始終無(wú)法走出江浙滬,似乎成長(zhǎng)空間受到限制,但我們認(rèn)為古越龍山的成長(zhǎng)空間十分可觀,僅僅做好浙江大本營(yíng)的市占率提升和產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí),就可讓現(xiàn)有收入規(guī)模翻倍,未來(lái)有望復(fù)制09-12年區(qū)域白酒的成長(zhǎng)路徑。(2)公司內(nèi)部也有較大的挖潛空間,古越龍山黃酒銷售均價(jià)與會(huì)稽山差不多,但毛利率低了10%,而公司15年凈利率不到10%,因此通過內(nèi)部挖潛盈利能力也有較大提升空間。但現(xiàn)階段公司激勵(lì)機(jī)制并未能充分調(diào)動(dòng)高管的積極性,考慮到15年多家白酒上市公司在國(guó)企改革方面已有進(jìn)展,必然會(huì)對(duì)地方政府有所觸動(dòng),同時(shí)黃酒行業(yè)已經(jīng)復(fù)蘇,高管此時(shí)參與國(guó)企改革風(fēng)險(xiǎn)較小,因此我們判斷2016-17年古越在國(guó)企改革方面可能實(shí)現(xiàn)突破。

　　會(huì)稽山、金楓酒業(yè)15年均有并購(gòu)動(dòng)作,我們判斷古越只會(huì)遲到,不會(huì)缺席。黃酒龍頭企業(yè)現(xiàn)階段正處于跑馬圈地的階段。2015年,會(huì)稽山擬定增收購(gòu)烏氈帽和唐宋酒業(yè),金楓酒業(yè)以3億現(xiàn)金收購(gòu)了無(wú)錫振太。若古越龍山能夠并購(gòu)整合紹興當(dāng)?shù)仄渌笮忘S酒企業(yè),則可以形成明顯的協(xié)同效應(yīng),達(dá)到洋河并購(gòu)雙溝的效果,我們判斷古越只會(huì)遲到,不會(huì)缺席。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議:預(yù)計(jì)2016-2017年實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.19、0.21元,同比增長(zhǎng)12%、10%。短期估值雖然偏高,但我們看好公司未來(lái)的成長(zhǎng)潛力,若能完成國(guó)企改革,則盈利預(yù)測(cè)有望大幅上調(diào),類似于老白干酒,給予買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:白酒對(duì)黃酒行業(yè)的擠壓超預(yù)期。

　　國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)謀"漲價(jià)大潮" 概念聞風(fēng)而動(dòng)燕京啤酒：增量轉(zhuǎn)向增利 改革迫在眉睫金種子酒：聚焦主流價(jià)位大單品 重回增長(zhǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)古越龍山：復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確立 國(guó)改并購(gòu)預(yù)期順鑫農(nóng)業(yè)：白酒量?jī)r(jià)齊升非主業(yè)剝離大幅增加公司彈性

　　順鑫農(nóng)業(yè)：白酒量?jī)r(jià)齊升非主業(yè)剝離大幅增加公司彈性

　　順鑫農(nóng)業(yè) 000860

　　研究機(jī)構(gòu)：廣發(fā)證券 分析師：王永鋒 撰寫日期：2016-05-03

　　白酒業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升,合理估值140億

　　公司白酒業(yè)務(wù)中每升20元以下的低端產(chǎn)品占比90%,以陳釀為主的牛欄山低端酒進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升階段,凸顯公司投資價(jià)值:

　　(1)未來(lái)三年銷量增長(zhǎng)13%-15%。公司核心大單品牛二陳釀?wù)紦?jù)低端市場(chǎng)龍頭地位,12-14年銷量增速20%以上,未來(lái)將繼續(xù)復(fù)制區(qū)域拓展經(jīng)驗(yàn),開拓全國(guó)市場(chǎng);公司中端酒迎消費(fèi)升級(jí)紅利,三牛15年開始恢復(fù)高增長(zhǎng)。

　　我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年銷量增長(zhǎng)13%-15%,其中北京及周邊成熟市場(chǎng)10%增長(zhǎng),西北、東北等將成為新增長(zhǎng)點(diǎn),長(zhǎng)三角和珠三角新市場(chǎng)將高速增長(zhǎng)。

　　(2)價(jià)格持續(xù)提升。近日微酒披露公司上調(diào)每件陳釀12元,將可直接增加收入2.3億元左右,預(yù)計(jì)公司白酒平均單價(jià)上漲5.7%-6.8%,預(yù)計(jì)16年白酒收入增長(zhǎng)20%左右。我們認(rèn)為牛二陳釀為主的低端產(chǎn)品價(jià)格低,消費(fèi)者價(jià)格敏感度不高,未來(lái)存在較大提升空間。預(yù)計(jì)公司白酒業(yè)務(wù)16年收入56億元,給予16年2.5倍PS,白酒業(yè)務(wù)合理估值140億。

　　肉類業(yè)務(wù)合理估值32億:豬價(jià)上漲,養(yǎng)殖新增7000萬(wàn)業(yè)績(jī)

　　豬價(jià)上漲,養(yǎng)殖業(yè)績(jī)彈性高,但屠宰及生肉加工盈利能力降低。(1)屠宰及生肉加工盈利能力與豬價(jià)具有一定的反相關(guān)性。1H15生豬價(jià)格上漲21%,屠宰及生肉加工毛利率同比降1.5pct,2H15生豬價(jià)格再漲7%,15年全年毛利率再降1pct,預(yù)計(jì)16年豬價(jià)再上漲20%,毛利率將降至4.5%左右,同比降3pct。雖然屠宰及生肉加工盈利能力下降,但預(yù)計(jì)仍能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。預(yù)計(jì)屠宰及生肉加工收入27億元,給予0.8倍PE,合理價(jià)值22億。(2)豬價(jià)上漲,養(yǎng)殖業(yè)績(jī)彈性高,不過由于順鑫生豬養(yǎng)殖盈利能力低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,預(yù)計(jì)每頭盈利480元,出欄量按15萬(wàn)頭計(jì)算,16全年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)2.36億收入,盈利0.7億元,參考可比公司平均值15.9倍PE,我們給予公司14倍PE,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)合理估值10億元。

　　非主業(yè)剝離,公司合理估值172億

　　公司聚焦酒肉業(yè)務(wù),非核心主業(yè)正在逐漸剝離。由于公司16Q1有息負(fù)債合計(jì)65.69億,主要用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù),如果房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離,將減少財(cái)務(wù)費(fèi)用2.1億元,占15年凈利潤(rùn)56%,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離將體現(xiàn)公司酒肉業(yè)務(wù)正常盈利水平。公司白酒+養(yǎng)殖+屠宰合理估值172億,給予“買入”評(píng)級(jí)。未來(lái)牛羊肉業(yè)務(wù)并購(gòu)、國(guó)企改革推進(jìn)都將是超預(yù)期因素。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　房地產(chǎn)剝離進(jìn)展低于預(yù)期;食品安全問題;豬價(jià)景氣度低于預(yù)期;