增持

　　申萬宏源(000166)(行情000166,診股)(港股00218)劉洋

　　德賽西威(002920)(行情002920,診股)歷經(jīng)國際巨頭管理，轉(zhuǎn)入自主權(quán)經(jīng)營后，2013-2016年收入CAGR為47%，主要產(chǎn)品為車載信息娛樂系統(tǒng)、車載空調(diào)控制器、駕駛信息顯示系統(tǒng)等，業(yè)務(wù)涵蓋整車原廠配套和汽車售后市場服務(wù)領(lǐng)域。從現(xiàn)有的公司收入結(jié)構(gòu)來看，車載娛樂系統(tǒng)和車載信息系統(tǒng)合計收入占比每年都在80%以上，是德賽西威的核心業(yè)務(wù)。

　　德賽西威以前裝市場為主，核心競爭力在于大客戶獲取能力。公司過去三年的高速增長的確得益于核心大客戶。2014年、2015年、2016年，公司收入增速分別為48.45%、39.12%、54.79%，2015年、2016年收入增長10.32億、20.10億，兩年中大客戶貢獻了增長的79%（長城、MAZDA、一汽大眾）、80%（通用五菱、一汽大眾、廣汽集團(601238) (行情601238,診股)(港股02238)）。

　　德賽西威的國內(nèi)大客戶優(yōu)勢主要來自三個方面：1、公司源自國際巨頭，行業(yè)起點較高，有很高的知名度；2、堅持高比例研發(fā)投入，以技術(shù)推動創(chuàng)新地位，維護行業(yè)地位；3、工業(yè)體系非常領(lǐng)先，設(shè)計、制造和生產(chǎn)水平都高于同行。

　　德賽西威通縱向成長和(港股00001)橫向成長兼顧前期收入和長期戰(zhàn)略。橫向成長包括：1）客戶滲透，從自主品牌到合資品牌到海外客戶的滲透；2）從現(xiàn)有客戶的部分車型進行全車型滲透?？v向成長包括：1）行業(yè)前裝滲透率提升；2）產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈配套，從車載空調(diào)控制器到車載娛樂系統(tǒng)的全配套，到ADAS產(chǎn)業(yè)的滲透。

　　預(yù)計德賽西威2017-2019年三年收入增速為8.8%、17.2%、23.4%，給予“增持”評級。考慮到2018年乘用車小排量購置稅完全退出后透支效應(yīng)，預(yù)計2018年銷量增速落后于過去3年，同時考慮到2018-2019年自主品牌整車廠的新車型相比2017年增多，預(yù)計德賽西威2017-2019年三年收入增速為8.8%、17.2%、23.4%。預(yù)計2017-2019年營業(yè)收入為61.75、72.35、89.31億元，歸母凈利潤為6.13、7.06、9.05億元。2018年，同行業(yè)公司平均估值為36X（剔除異常值），公司26X目前估值較低，給予“增持”評級。