從商業(yè)邏輯的角度,IT服務公司的估值不一定低于產(chǎn)品型公司的估值。

　　1.企業(yè)的IT需求的層次在提升,因此需要更多的定制化服務;而高層次的IT需求需要高標準的第三方IT服務滿足;2.ToB的生意做到極致就是賣人的生意,因此并不是賣人的模式就是不好的;3.產(chǎn)品型企業(yè)的高彈性在超預期的同時,也存在與之對應的向下風險。因此,當市場風險厭惡更嚴重,對業(yè)績確定性更為傾向的時候,較為穩(wěn)定的IT服務企業(yè)理應擁有不低于產(chǎn)品型企業(yè)的估值水平。

　　參考成熟市場表現(xiàn),IT服務公司的估值不一定低于產(chǎn)品型公司的估值。

　　我們比較了美股埃森哲、IBM、SAP、ORACLE的情況。首先,從PE(ttm)來說,埃森哲估值長期高于Oracle/IBM。其次,我們進行了杜邦分析,發(fā)現(xiàn)高ROE不一定享受高估值,但ROE組成部分若有短板,會對估值水平有負面影響。我們認為,成長性及成長的穩(wěn)定性是決定估值中樞的關鍵:成熟市場對于成長性有較強的偏好,即使銷售凈利率較低,但只要收入成長性較好,穩(wěn)定性較強,市場還是會給予較高溢價。

　　對標埃森哲,漢得信息(300170) 有成為埃森哲的實力。

　　埃森哲是全球最大的咨詢公司,雇傭約425,000名員工。2016年,埃森哲在世界五百強中排名第312位。2017財年,埃森哲實現(xiàn)收入367.7億美元,歸母凈利潤34.5億美元。我們認為,漢得信息有成為埃森哲的實力。埃森哲與漢得信息本質(zhì)上都是提供企業(yè)信息化服務的公司,只不過側(cè)重的地區(qū)、行業(yè)有所區(qū)別。漢得信息2007-2016年收入、凈利潤CAGR超25%,最低yoy不低于10%,這表明漢得信息擁有高確定性的收入、凈利潤增長。而漢得信息從0開始到占據(jù)SAP、ORACLE1/3實施市場,也表明了漢得信息在企業(yè)信息化實施領域有替代埃森哲、IBM的能力。

　　漢得信息擁有巨大的發(fā)展空間:根據(jù)Wind一致預期,漢得信息2017E收入為22.28億元,按照6.3的匯率計算,合3.54億美元。與埃森哲FY2017367.7億美元的收入相比,差距104倍,空間十分充裕。

　　公司合理估值在14元~17元。

　　通過多角度估值分析,我們認為公司每股合理價值在14元~17元。（國信證券(002736)）