投資要點

　　事件：【貴州茅臺(600519)、股吧】(行情600519,診股)公布2018年中報，18H1公司營業(yè)收入333.97億元，同比增長38.06%，凈利潤157.64億元，同比增長40.12%，扣非凈利潤158.84億元，同比增長40.82%，基本每股收益為12.55元，同比增長40.12%。

　　業(yè)績符合預期，預收確認驅(qū)動收入加速增長。18Q2公司收入159.31億元，同比增長46.40%，收入增速與前期發(fā)布的上半年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)公告一致，報告期末預收賬款為99.40億元，環(huán)比下降32.32億元，我們認為預收款下降主要是一季度部分產(chǎn)品未開票在二季度確認所致，預計當期確認的預收款對應的茅臺酒銷量約1550噸，這也驅(qū)動了Q2公司收入環(huán)比加速增長，隨著按月打款發(fā)貨政策的嚴格實施，預計后續(xù)預收款下行將成為常態(tài)，淡季渠道價格上行反映終端需求依舊旺盛。分產(chǎn)品來看，18Q2茅臺酒收入136.18億元，同比增長47.05%，我們測算報表端對應發(fā)貨量約6550噸，扣除預收款確認因素，預計發(fā)貨量約5000噸，與去年同期相比保持平穩(wěn)；系列酒收入23.05億元，同比增長42.85%，發(fā)展勢頭持續(xù)強勁。18Q2公司凈利潤77.91億元，同比增長41.66%，利潤增速略慢于收入增速，主要是銷售費用增長較快所致。報告期內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量增加236個，我們認為主要是系列酒開拓市場加大招商貢獻。

　　毛利率如期提升，系列酒加大投入致費用率上升。18Q2公司毛利率為90.54%，同比提高2.80pct，這與我們一季報判斷趨勢相符，我們認為隨著預收款的逐季滾動，提價效應會逐步得到體現(xiàn)。18Q2期間費用率為14.89%，同比提高2.55pct，其中銷售費用率為7.44%，同比提高2.89cpt，主要是公司推進“133”品牌戰(zhàn)略及醬香系列酒“5+5”市場策略，增加市場投入所致；管理費用率為7.45%，同比下降0.41pct，財務費用率為0，與去年基本持平。18Q2凈利率為48.90%，同比下降1.64pct，主要是系列酒加大推廣所致。18Q2公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為128.00億元，同比大幅增長，主得益于以下兩項事項，一是客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額為43.43億元，去年同期為-17.56億元；二是收取利息和手續(xù)費凈增加額為13.73億元，同比大幅增長85.29%。

　　渠道動銷依舊強勁，全年量價有望趨于均衡。近期茅臺一批價基本在1600-1700元，終端煙酒店價格普遍在1700元以上，部分商超仍舊無貨，二季度云商平臺系統(tǒng)升級暫時關閉買酒通道，對線下渠道貨源有一定影響，隨著7月平臺開放和中秋旺季發(fā)貨量的提高，我們預計后續(xù)終端價有望逐步穩(wěn)定在1500元左右。8月初公司將進行為期3天的“夏季優(yōu)惠活動”，少量飛天茅臺將按照1399元價格銷售，我們認為此舉核心是為短期價格快速上漲降溫，符合全年嚴控價格紅線思路，有助于渠道良性動銷，利于公司中長期可持續(xù)發(fā)展。市場比較關注三季度高基數(shù)因素，我們認為二季度渠道發(fā)貨有所保留旨在為三季度提供充足基礎，預計中秋發(fā)貨量同比將保持平穩(wěn)，考慮到均價的大幅提升，三季度業(yè)績無需過于擔憂。全年來看，我們認為量價策略趨于平穩(wěn)，季度間波動相對減小，在高基數(shù)下預計茅臺酒發(fā)貨量將保持個位數(shù)增長，系列酒高增長趨勢不變，預計公司收入增速有望達到30%左右，提價助推利潤增速實現(xiàn)更快增長。

　　中長期來看，我們認為茅臺酒具備持續(xù)提價能力，未來收入復合增速有望保持20%以上的穩(wěn)健增長。從供需格局來看，我們認為未來3年每年可新增茅臺酒3000噸以上（年復合增速約10%），根據(jù)目前消費升級趨勢和渠道庫存水平，我們判斷2019年茅臺酒供應量依舊偏緊，價格上行趨勢確立，唯有通過提價來實現(xiàn)量價均衡?？紤]到當前渠道價差充足，我們認為未來茅臺酒具備持續(xù)提價能力，中長期來看公司收入有望持續(xù)保持20%以上的穩(wěn)健增長，建議以更長遠視角來看待公司的良好投資機會。

　　投資建議：重申“買入”評級。我們預計公司2018-20年營業(yè)收入分別為781.97/949.24/1143.00億元，同比增長28.06%/21.39%/20.41%；凈利潤分別為366.86/450.58/548.51億元，同比增長35.48%/22.82%/21.73%，對應EPS分別為29.20/35.87/43.66元。

　　風險提示：三公消費限制力度加大、高端酒行業(yè)競爭加劇、食品品質(zhì)事故