合興包裝是一家集紙板、紙箱及緩沖包裝材料等包裝制品設(shè)計(jì)、制造、服務(wù)為一體的大型綜合包裝企業(yè)。2008-2017年,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由6.38億元增至63.2億元,CAGR為29%。2018年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.1億元,同比增長(zhǎng)89.5%。利潤(rùn)方面,2008-2017年公司歸母凈利潤(rùn)由5100萬(wàn)元增至1.54億元,CAGR為13%。2018年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.82億元,同比增長(zhǎng)368%。從細(xì)分業(yè)務(wù)看,2013-2017年紙板業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng),營(yíng)收CAGR高達(dá)73.6%,使其占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重由7.6%迅速提升至26.2%。紙箱業(yè)務(wù)自2015年增長(zhǎng)觸底后快速回升,2017年紙箱業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)55.7%,貢獻(xiàn)了公司整體營(yíng)收增量的51.3%。分行業(yè)看,供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)收入由2016年的2.29億元迅速提升至2017年的11.36億元,同比增長(zhǎng)397%。受上游包裝紙大幅提價(jià)及毛利率較低的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)開(kāi)始放量影響,公司綜合毛利率由2015年的19.7%降至2017年的13.8%,并在2018H1繼續(xù)下滑至11.7%。但我們認(rèn)為后續(xù)上游紙價(jià)上漲利空有望逐漸減弱,疊加供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)業(yè)毛利率有改善空間,后續(xù)毛利率下滑趨勢(shì)可望平滑。

　　下游需求多元化,行業(yè)集中度待提升。紙包裝是包裝行業(yè)最大的子行業(yè),2016年占包裝行業(yè)營(yíng)收的28.75%。2013-2016年紙包裝行業(yè)規(guī)上企業(yè)營(yíng)收落后于包裝行業(yè)總體增長(zhǎng)。但2017H1紙包裝行業(yè)增長(zhǎng)重新加速,營(yíng)收和利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到14.41%和14.08%。從行業(yè)下游看,空調(diào)、電冰箱、啤酒及軟飲料產(chǎn)量同比增速普遍于2016年觸底后回升,帶動(dòng)需求逐步向好。我們認(rèn)為另一項(xiàng)重要的增量來(lái)自快遞行業(yè),2012-2017年我國(guó)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量由56.9億件提升至400.6億件,CAGR為47.8%,有望成為需求最重要的爆發(fā)點(diǎn)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)上,紙包裝下游客戶所處行業(yè)分散,導(dǎo)致單一產(chǎn)品線已不適應(yīng)行業(yè)格局多元化的趨勢(shì)。行業(yè)內(nèi)龍頭紛紛拓展客戶資源,而合興包裝和美盈森在同業(yè)中處于領(lǐng)先,兩家公司前五名客戶收入占營(yíng)收比重分別為25.08%和22.09%,遠(yuǎn)低于勁嘉股份和裕同科技。行業(yè)格局上,紙包裝行業(yè)格局分散,CR2僅為2.7%,遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。我們認(rèn)為當(dāng)前原紙價(jià)格高位震蕩格局及龍頭內(nèi)生外延增長(zhǎng)動(dòng)力均有助于企業(yè)快速提升市場(chǎng)份額。從成本端看,過(guò)去兩年因包裝紙價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致紙包裝行業(yè)盈利能力下滑,但我們認(rèn)為,伴隨Q4開(kāi)始的箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能集中釋放以及造紙周期紅利下行,公司成本壓力有望逐步釋放。

　　人工效率行業(yè)領(lǐng)先,產(chǎn)業(yè)鏈延伸彰顯雄心。合興包裝2016年和2017年人均產(chǎn)出分別達(dá)到128.4萬(wàn)元和217.4萬(wàn)元,大幅領(lǐng)先于同行業(yè)企業(yè)。高效的人均產(chǎn)出帶動(dòng)公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占營(yíng)業(yè)成本比重僅為3.5%,遠(yuǎn)低于同業(yè)企業(yè)裕同科技和美盈森。產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸方面,2016年公司通過(guò)架橋合興收購(gòu)國(guó)際紙業(yè)中國(guó)及東南亞區(qū)域的瓦楞紙箱業(yè)務(wù),2018年公司收購(gòu)合眾創(chuàng)亞(亞洲)100%的股權(quán),不僅實(shí)現(xiàn)了區(qū)域和產(chǎn)能布局的擴(kuò)張,也對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有直接推動(dòng)作用。縱向延伸上,公司擬通過(guò)智能包裝集成服務(wù)(IPS)模式和包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái)(PSCP)的建設(shè)和應(yīng)用,融合行業(yè)上下游資源,在制造體系之外開(kāi)拓服務(wù)領(lǐng)域疆土。IPS項(xiàng)目所需資金大部分已通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行獲取,公司已與多家客戶簽訂IPS合作意向協(xié)議,部分客戶IPS項(xiàng)目已落地實(shí)施。PSCP方面,公司“聯(lián)合包裝網(wǎng)”網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模塊1.0版于2017年5月1日正式上線,并增加供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。截至2017年末,供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所擁有合作客戶已達(dá)七百多家,實(shí)現(xiàn)交易額11.36億。

　　投資建議:我們預(yù)估公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.45、4.35、5.22億元,同比增長(zhǎng)254.1%,下滑20.2%和增長(zhǎng)20.1%,EPS為0.47、0.37、0.45元。首次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)（中泰證券）