2019年1月15日，保利發(fā)展控股集團股份有限公司(以下簡稱“【保利地產(chǎn)(600048)、股吧】（600048）”)公布2018年全年業(yè)績預(yù)告，在穩(wěn)步增長的表象下，卻隱含著銷售增速放緩、銷售均價下降、拿地權(quán)益比例下降等影響未來結(jié)算利潤增速的因素，保利地產(chǎn)目前估值僅高于歷史最低區(qū)域，未來將走向何方與調(diào)控政策密不可分。

　　銷售金額同比增速下降銷售均價下降明顯

　　2019年1月14日，保利地產(chǎn)公告稱，2018年1-12月，公司實現(xiàn)簽約面積2766.11萬平方米，同比增長23.36%；實現(xiàn)簽約金額4048.17億元，同比增長30.91%，位居行業(yè)第五。2018年12月，公司實現(xiàn)簽約面積296.95萬平方米，同比增長18.54%；實現(xiàn)簽約金額365.26億元，同比增長4.50%。

　　如上圖所示，保利地產(chǎn)今年的銷售情況可謂是“高開低走”，從年初的銷售金額同比高達106.41%的增速一直下降至年底，單月銷售金額同比年底更是在0%附近的低位?？梢?，在“房住不炒”的持續(xù)調(diào)控背景下，強如保利地產(chǎn)的銷售也面臨巨大的回款壓力，不僅如此，保利地產(chǎn)全年的銷售單價也呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，如下圖所示，單月銷售均價從2018年1月份的1.45萬元/平方米先上升至1.66萬元/平方米，但自8月底以來，銷售均價單邊下行，2018年12月單月的銷售均價為1.23萬元/平方米，這是自2017年1月以來兩年間最低的銷售單價。

　　參考公司公告數(shù)據(jù)，2018年前三季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)，公司銷售毛利率及銷售凈利潤率分別為32.69%、14.21%，而公司銷售均價有8月份的1.66萬元每平米下降至1.23萬元每平方米，下降幅度高達26.08%，而相比之下銷售凈利潤率僅有14.21%。因此，銷售均價大幅下滑，將在未來這些出售項目進入結(jié)算年份時，影響當(dāng)年的毛利率、凈利潤率以及相應(yīng)的同比增速和ROE的一系列盈利指標。

　　權(quán)益比例下降利潤增速不及預(yù)期

　　相關(guān)資料顯示，報告期內(nèi)，保利地產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴大，受項目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模提升、結(jié)轉(zhuǎn)項目權(quán)益比例下降影響，公司營業(yè)總收入同比增長32.31%，營業(yè)利潤及利潤總額分別同比增長38.41%和38.29%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長20.33%。公司歸母凈利潤增速顯著低于營業(yè)收入及營業(yè)利潤的同比增速，這主要是由于公司在結(jié)算項目中的權(quán)益比例降低所導(dǎo)致的，全年歸母凈利占利潤總額比重同比降7.9個百分點至52.9%。

　　根據(jù)近幾年的數(shù)據(jù)，保利地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率在0.3左右徘徊，因此保利地產(chǎn)的項目拿地到結(jié)算的周期大致在2-3年左右。而保利地產(chǎn)2016年通過合作、并購等方式拿地面積占當(dāng)年拿地面積的75%之多。從克而瑞近幾年統(tǒng)計的土地儲備貨值數(shù)據(jù)看，保利地產(chǎn)的權(quán)益土地貨值占總貨值比例明顯較低，2017年為65.56%(總貨值18746億元，權(quán)益貨值12292億元)，2018年上半年為68%(總貨值19735億元，權(quán)益貨值13420億元)，這一數(shù)值在此前統(tǒng)計的50家主流上市房企的權(quán)益土儲占比中僅位列第38位，明顯低于中海、綠地、恒大、華潤等龍頭企業(yè)，也低于萬科碧桂園等公司。

　　2018年保利地產(chǎn)保利地產(chǎn)合作拿地宗數(shù)明顯增多，在統(tǒng)計最近兩個月公布的拿地情況，如下表所示，保利拿地的權(quán)益比例都比較低，明顯低于克而瑞統(tǒng)計的公司在2018年年中的土儲權(quán)益比例，這將進一步拉大未來的銷售業(yè)績與利潤之間的差異。

　　受下半年樓市降溫影響，公司逐步放緩拿地步伐，全年新增建面3115.5萬平，同比下降31.1%，拿地金額1909.2億元，同比下降31%。期內(nèi)拿地與銷售面積比112.6%，較2017年下降88.9個百分點。平均樓面地價6128元/平米，為同期銷售均價的41.9%，較2017年下降2.5個百分點。公司拿地區(qū)域重心逐漸向三四線擴展，期內(nèi)新增建面區(qū)域占比為一線10%、二線41.6%、三線29.3%、四線19.1%。

　　估值接近歷史底部區(qū)域

　　此次業(yè)績預(yù)告后，保利地產(chǎn)今日開盤一度下跌近5%，在大盤強勢上漲的背景下跌幅有所收窄。估值方面，相對于2018年全年的EPS1.58元來看，保利地產(chǎn)2018年靜態(tài)市盈率為7.3，這是保利地產(chǎn)近10年來估值第二低的水平，僅次于2014年初的極低估值水平。

　　2019年上半年存在樓市超調(diào)而政策遲遲未見松動風(fēng)險，未來保利地產(chǎn)隨著拿地力度放緩、拿地權(quán)益比例下降、三四線拿地占比提升、銷售均價在持續(xù)的調(diào)控環(huán)境下面臨下行的風(fēng)險，從而帶來中長期毛利率下行風(fēng)險。甚至樓市大幅調(diào)整帶來資產(chǎn)減值及業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險。未來保利地產(chǎn)的估值水平將走向何方，與政策的走向有著極大的關(guān)系。