【太平洋(601099)、股吧】(行情601099,診股)證券

　　點評事件：

　　公司公告2019年第一季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，初步核算營收同增20%左右，歸母凈利同增30%左右。

　　一、第一季度收入略超預(yù)期，利潤大超預(yù)期，預(yù)收款有望創(chuàng)新高

　　在公司公告第一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)之前，我們預(yù)估：一季報收入增長19.5%、利潤增長26%、預(yù)收款有望大幅增長60億以上并創(chuàng)新高。

　　結(jié)合公司目前初步核算的結(jié)果，以及茅臺集團(tuán)第一季度的經(jīng)營情況（收入同增21%；利潤同增31%）來看，上市公司第一季度的收入可能略超預(yù)期，利潤則有望大超預(yù)期。

　　我們堅持原先判斷：2019年茅臺酒的銷量可能不增不減或者微增，收入和利潤的增長主要靠非標(biāo)產(chǎn)品的進(jìn)一步提價、結(jié)構(gòu)升級和渠道調(diào)整等共同作用下，帶動噸價的提升。

　　基于上述判斷及邏輯，我們對【貴州茅臺(600519)、股吧】(行情600519,診股)2019年利潤增長的預(yù)期要比市場樂觀很多。因此，在測算一季報時，我們對利潤增長和凈利率提升也看得非常樂觀。但從公告的數(shù)據(jù)來看，真實情況可能比我們想象的還要好，凈利潤增速30%左右，比我們預(yù)估的高4個百分點，猜測主要是與渠道調(diào)整后，利潤回收的幅度超預(yù)期有關(guān)。同時，去年底精品茅臺集中放量（若以年末經(jīng)銷商數(shù)2987家計，如果每家平均發(fā)50箱，每瓶以969*2計價，則對應(yīng)422噸、14.97億收入），有一種可能性是公司去年四季度精品茅臺的部分收入、利潤計入在今年一季度，但具體的數(shù)量不詳，在此暫不做考慮。

　　為此，我們小幅上修一季報主營業(yè)務(wù)的測算，更新后如下：

　　1）茅臺酒銷量同增4.7%，噸價提升至230萬/噸：

　　春節(jié)前銷量增長約9%，發(fā)貨進(jìn)度好于2018年同期；2月份的發(fā)貨量約300噸；3月份發(fā)貨情況略微低于預(yù)期，特別是直營和直銷部分?？傮w上，一季度發(fā)貨量同比增加375噸左右，實現(xiàn)個位數(shù)增長。

　　2018年一季度因為非標(biāo)產(chǎn)品的銷售比例較少，且非標(biāo)產(chǎn)品的提價是逐步實現(xiàn)的，因此茅臺酒整體噸價只有198萬左右。今年一季度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更好，并且我們判斷部分非標(biāo)產(chǎn)品可能還在進(jìn)一步提價，而渠道調(diào)整也使得對應(yīng)產(chǎn)品的出廠噸價獲得提升?？傮w上，一季度茅臺酒的噸價可能在230萬/噸左右，同比增長接近16%。

　　2）系列酒銷量下滑5%，噸價提升17%左右：

　　2018年系列酒噸價提升超預(yù)期。今年來看，消化價格的同時，重點提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。為此，我們判斷上半年銷量同比持平或小幅減少。隨著資源更多投放到漢醬等次高端的產(chǎn)品上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望改善，噸價也會較快提升。

　　3）樂觀看，預(yù)收款有望大幅增長并創(chuàng)新高：

　　3月份發(fā)貨進(jìn)度低于預(yù)期，經(jīng)銷商大部分在一季度末完成了半年計劃量的打款，部分個性化產(chǎn)品已經(jīng)完成全年的打款，綜合以上因素，我們判斷一季報預(yù)收款有望實現(xiàn)大幅增長，增量或超60億，預(yù)收款如果接近200億左右，將創(chuàng)歷史新高。

　　二、2019年業(yè)績判斷：增長邏輯略有變化，利潤更加樂觀

　　2019年收入、利潤增長的邏輯略有變化：2018年茅臺酒的銷量超預(yù)期，但噸價不及預(yù)期，因此，在業(yè)績基數(shù)被墊高的情況下，想要繼續(xù)實現(xiàn)收入14%以上增長，必須加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和渠道調(diào)整，這兩種措施最終都反應(yīng)到噸價的提升上來。

　　在我們最新的量價拆分中，噸價對收入、利潤增長的貢獻(xiàn)明顯加大。判斷茅臺酒和系列酒的銷量不增加，費用率平穩(wěn)下行，在此前提下，利潤彈性會更大，凈利率有望提升。

　　因此，在判斷14%的收入增長大概率實現(xiàn)的基礎(chǔ)上，我們還認(rèn)為：2019年的利潤可以看得更加樂觀，有可能會再度超市場的預(yù)期。

　　三、盈利預(yù)測

　　2018年茅臺酒提前放量，業(yè)績超預(yù)期，基數(shù)被墊高。2019年實現(xiàn)收入目標(biāo)主要依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和渠道調(diào)整。同時，非標(biāo)產(chǎn)品也有進(jìn)一步提價的可能。歸結(jié)起來，收入增量主要來自噸價提升，而利潤對噸價的彈性將更大。

　　2019年是茅臺集團(tuán)沖刺千億的關(guān)鍵年，上市公司對集團(tuán)收入、利潤的貢獻(xiàn)比例非常高。上市公司實現(xiàn)收入增長14%的既定目標(biāo)大概率會實現(xiàn)，公司管理層也表現(xiàn)出充分的信心。同時，根據(jù)目標(biāo)任務(wù)的拆分，我們也認(rèn)為實現(xiàn)的難度不大。我們不同于市場的判斷在于，2019年的凈利潤受益于噸價的提升，彈性將會更大。

　　綜合考慮公司的經(jīng)營計劃和增長邏輯，我們預(yù)測公司2019-2021年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤增速分別為27%、16%、16%，對應(yīng)EPS為35.52、41.32、47.94元。

　　在不考慮普飛繼續(xù)提價的前提下，我們預(yù)測2020年公司收入增長13%、利潤增長16%。如果明年普飛提價，則必將要繼續(xù)上調(diào)明年的增速。

　　四、未來的估值和定價

　　考慮外資已經(jīng)奪取了茅臺的定價權(quán)，不會輕易減持，且可能持續(xù)買入，以及未來幾年茅臺仍會保持一定的增速，出酒量從當(dāng)前的3.2萬噸，提升到5年后的4.5萬噸，以及更遠(yuǎn)期的5萬噸以上；出廠價仍會有較大的提升空間，凈利潤率仍會相應(yīng)提高。因此，未來幾年茅臺維持25倍左右的估值中樞，都是合理的。

　　2019年當(dāng)年茅臺PE為23倍左右，考慮到定價合理性和持續(xù)性，我們按照2020年的合理估值水平，即25倍PE對公司進(jìn)行定價，目標(biāo)價為1030元，對應(yīng)2019年的PE為29倍。

　　考慮到2017年和2018年當(dāng)年茅臺股價的高點對應(yīng)當(dāng)年業(yè)績的PE分別為35倍和30倍，在當(dāng)下藍(lán)籌股和內(nèi)外資金蜂擁買入的背景下，給予2020年25倍PE或2019年29倍PE的定價都是相對合理的。

　　按照我們的盈利預(yù)測，1030元的目標(biāo)價對應(yīng)的市值是1.3萬億，對應(yīng)的2021年的業(yè)績PE為21.5倍。這個目標(biāo)價和對應(yīng)的市值，也可能是茅臺相當(dāng)長時期將維持的一個水平。除非公司繼續(xù)大幅提高出廠價和供應(yīng)量大幅放大，進(jìn)而帶動利潤重新加速增長，不然公司的估值水平難再繼續(xù)提高，成為未來兩年的估值和市值天花板。

　　五、理性看待價格和風(fēng)險

　　盡管絕對股價和目標(biāo)價非常高，但相對于當(dāng)前865元的股價，距離目標(biāo)價1030元的空間也僅19%，這可能也是今年全年或明年的增長空間。就像茅臺的分紅絕對金額是182.64億元，但股息率僅為1.7%，在食品飲料的高分紅公司里是比較低的水平。

　　我們應(yīng)該理性、客觀地看待茅臺，無論是酒的價格還是股票價格。但由于茅臺已經(jīng)成為一個標(biāo)桿、全社會關(guān)注的焦點，所以很多事情容易被放大。這同時也孕育了一定的風(fēng)險，未來茅臺股價最大的不確定性還是估值水平。

　　我們看到2018年下半年股價的調(diào)整，是估值回歸的。如果未來，市場情緒和資金偏好變化，茅臺的估值中樞又從25倍回落到20倍左右，那么股價的壓力就相對較大。

　　風(fēng)險提示：

　　QFII和北上資金的短期大規(guī)模的退出，有可能是公司股價未來最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺銷售遇到問題，收入利潤增速大幅滑坡，或海外金融波動，資金緊張繼續(xù)撤出。其他基本面很難構(gòu)成對公司的不利影響。