來(lái)源：國(guó)泰君安(行情601211,診股)證券研究

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　　牛市不常有，牛股卻一直都在。即便在情緒低落的市場(chǎng)中，也依然會(huì)存在股價(jià)翻倍的股票。

　　這些牛股究竟是如何煉成的？他們都具備哪些特征？

　　國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)本周發(fā)布重磅報(bào)告《行業(yè)集中度在提升嗎？》，在統(tǒng)計(jì)了近五年128只股價(jià)翻倍的股票表現(xiàn)之后發(fā)現(xiàn)——行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是頭部公司股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的關(guān)鍵因素。

　　在此前報(bào)告《少數(shù)公司的“賺錢(qián)時(shí)代”| 國(guó)君七大團(tuán)隊(duì)解讀2019年中報(bào)季》中，我們也重申過(guò)這一觀點(diǎn)：

　　在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)在某種程度上擠壓掉弱勢(shì)企業(yè)的市場(chǎng)份額，從而獲得逆勢(shì)增長(zhǎng)。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，一線(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的行情仍將持續(xù)，而二三線(xiàn)缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將繼續(xù)萎縮。

　　那么這種行業(yè)集中度的提升，還會(huì)發(fā)生在哪些行業(yè)身上？

　　01

　　近5年

　　這些公司股價(jià)翻倍了

　　以近十年來(lái)公募基金持股比例較高、行業(yè)地位高、市值相對(duì)較大為選取標(biāo)準(zhǔn)，剔除2014年以來(lái)上市或者發(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司，我們構(gòu)建了一個(gè)由900只核心股票組成的股票池。

　　這一股票池的樣本公司總市值占全A總市值的65%，2018年扣非凈利潤(rùn)占全A的78%，具有較強(qiáng)的代表性。

　　而在此之中，共有131只個(gè)股漲幅超過(guò)100%。

　　根據(jù)這些公司的基本面及股價(jià)上漲的動(dòng)因，我們將其分為13個(gè)類(lèi)別：

　　1、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈

　　2、強(qiáng)周期科技股

　　3、價(jià)格敏感型周期股

　　4、白酒

　　5、大眾食品

　　6、可選消費(fèi)品

　　7、消費(fèi)屬性醫(yī)藥

　　8、高端服務(wù)

　　9、消費(fèi)電子

　　11、電子裝備

　　12、軟件

　　13、工業(yè)服務(wù)與產(chǎn)品

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈主要標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要強(qiáng)周期科技股

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要價(jià)格敏感型周期股

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要白酒標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要必選消費(fèi)品標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要可選消費(fèi)品標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要消費(fèi)型醫(yī)藥股標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要高端服務(wù)標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要消費(fèi)電子標(biāo)的

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要電子設(shè)備標(biāo)的

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　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要軟件標(biāo)的

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　　▼2015年以來(lái)漲幅超過(guò)100%的

　　主要工業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)標(biāo)的

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　　以上12大主題下表現(xiàn)優(yōu)異的公司，都有一個(gè)共同特征，即行業(yè)格局良好，頭部公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升，或行業(yè)集中度保持在較高水平。

　　換句話(huà)說(shuō)，良好的行業(yè)格局是公司取得超額回報(bào)的基礎(chǔ)。

　　舉個(gè)例子，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈頭部公司牧原股份(行情002714,診股)出欄量占全國(guó)比重從2013年的0.18%大幅上升至2018年的1.6%。

　　▼牧原股份出欄量占全國(guó)份額快速提升

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　　周期品方面，海螺水泥(行情600585,診股)銷(xiāo)量占水泥行業(yè)全國(guó)產(chǎn)量比重從2013年的9.4%升至2018年的13.5%。

　　▼海螺水泥產(chǎn)量占全國(guó)份額持續(xù)提升

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　　白電行業(yè)方面，空調(diào)行業(yè)格力、美的、海爾三大頭部公司的市場(chǎng)份額近10年來(lái)維持在60%以上的高位。冰箱行業(yè)的海爾、美的、海信市場(chǎng)份額保持在45%左右。洗衣機(jī)行業(yè)的海爾和美的市場(chǎng)份額從2008年的35%左右升至目前的55%左右。

　　▼白電行業(yè)集中度維持高位

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　　金融行業(yè)看，保險(xiǎn)龍頭中國(guó)平安(行情601318,診股)的盈利和營(yíng)業(yè)收入在A股上市保險(xiǎn)公司中的份額持續(xù)提升，盈利占比從2010年的約30%升至2018年的約70%。

　　▼中國(guó)平安收入和利潤(rùn)占A股保險(xiǎn)公司份額比重提升

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　　高端電子制造行業(yè)的?？低?行情002415,診股)和大華股份(行情002236,診股)在我國(guó)安防產(chǎn)品市場(chǎng)份額從2007年的的2%升至2017年的22%。

　　▼安防2大龍頭公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升

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　　而免稅、機(jī)場(chǎng)、水電、血液制品、品牌中藥等行業(yè)則因資源、牌照、老字號(hào)品牌等原因具有壟斷經(jīng)營(yíng)的特征。

　　行業(yè)格局良好，意味著其盈利能力更具優(yōu)勢(shì)。

　　我們選取130家核心標(biāo)的公司，全部900家公司的核心股票池，以及全A非金融石油石化上市公司三個(gè)層面，對(duì)2010年以來(lái)的扣非ROE水平進(jìn)行分析。

　　從ROE的絕對(duì)水平看，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的2010年以來(lái)ROE均值約18%，核心股票池ROE均值約13%，全A非金融石油石化上市公司ROE均值約8%，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的盈利能力具有顯著優(yōu)勢(shì)。

　　▼表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的ROE持續(xù)逆勢(shì)走高

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　　而從ROE的變化趨勢(shì)看，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的ROE自2010年以來(lái)保持穩(wěn)定，核心標(biāo)的ROE從2010年的約16%降至目前的約11%，全A非金融石油石化ROE從2010年的約11%降至目前的約7%。

　　可見(jiàn)，表現(xiàn)較好的公司在行業(yè)格局優(yōu)化或保持良好的情況下，ROE不僅絕對(duì)水平具有優(yōu)勢(shì)，且表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。

　　此外，由于行業(yè)格局較好，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的的估值水平與其他公司相比呈上升趨勢(shì)。

　　我們對(duì)比了表現(xiàn)較好的130家核心標(biāo)的公司、900家核心股票池、全A非金融石油石化上市公司2015年以來(lái)的市盈率ttm。

　　▼表現(xiàn)優(yōu)異的核心標(biāo)的估值水平

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　　2015年以來(lái)，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的的市盈率從約15倍升至19倍，全部核心標(biāo)的的市盈率仍維持在14倍，全A非金融石油石化上市公司的市盈率從26倍降至20倍。

　　可見(jiàn)，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的估值相對(duì)于其他公司呈上升趨勢(shì)。

　　由于估值與未來(lái)盈利確定性正相關(guān)，表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的行業(yè)格局較好，未來(lái)盈利能力能見(jiàn)度更高，這是其估值水平相對(duì)上升的原因。

　　02

　　行業(yè)集中度提升

　　底層原因有哪些？

　　那么行業(yè)集中度提升，背后都有哪些可能的原因？

　　1、政府推動(dòng)落后產(chǎn)能退出

　　2016年供給側(cè)改革加速推進(jìn)后，各行業(yè)落后產(chǎn)能退出加快。環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高及政策執(zhí)行力度趨嚴(yán)是落后產(chǎn)能加速退出的重要催化因素。

　　從結(jié)果上看，部分行業(yè)整體供給減少，而大企業(yè)產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張，體現(xiàn)了先進(jìn)產(chǎn)能對(duì)落后產(chǎn)能的替代，如全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)水泥產(chǎn)量從2013年的24.2億噸降至2018年的22.1億噸，而海螺水泥產(chǎn)量則從2.3億噸升至3億噸；全國(guó)生豬出欄量從2013年的7.15億頭降至2018年的6.94億頭，牧原股份的出欄量從130萬(wàn)頭大幅上升至1100萬(wàn)頭。

　　2、政策推動(dòng)企業(yè)整合

　　政策不僅著力清退落后產(chǎn)能，同時(shí)支持建設(shè)全球領(lǐng)先的企業(yè)集團(tuán)。

　　如工信部2016年印發(fā)的《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級(jí)規(guī)劃》中提到，將推動(dòng)行業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)施跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，形成若干家世界級(jí)一流超大型鋼鐵企業(yè)集團(tuán)。

　　在政策推動(dòng)下，多個(gè)行業(yè)的頭部公司之間發(fā)生并購(gòu)，行業(yè)集中度快速提升，如鋼鐵行業(yè)，2016年寶鋼集團(tuán)與武鋼集團(tuán)合并，2019年寶武鋼鐵取得馬鋼集團(tuán)控制權(quán)；水泥行業(yè)，2016年中國(guó)建材與中材集團(tuán)合并，2012年以來(lái)中國(guó)建材與海螺水泥在銷(xiāo)售、環(huán)保等多方面展開(kāi)深度合作。

　　3、優(yōu)質(zhì)公司利用護(hù)城河持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額

　　頭部公司在核心資源上持續(xù)投入，構(gòu)筑深厚護(hù)城河。由于核心資源的邊際回報(bào)率較高，公司持續(xù)拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距。

　　科技企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的研發(fā)投入與研發(fā)效率，作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥頭部公司，恒瑞醫(yī)藥(行情600276,診股)研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，從2013年的6億元增至2018年的27億元，恒瑞醫(yī)藥的盈利增速穩(wěn)定在25%左右的高水平，顯著高于醫(yī)藥行業(yè)，PD-1、19K、吡咯替尼等創(chuàng)新藥收入快速增長(zhǎng)，公司在研管線(xiàn)也領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，研發(fā)投入和研發(fā)能力構(gòu)筑強(qiáng)大護(hù)城河。

　　▼恒瑞醫(yī)藥研發(fā)優(yōu)勢(shì)突出

　　盈利增速持續(xù)高于行業(yè)

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　　消費(fèi)品公司的渠道與品牌為護(hù)城河，伊利股份(行情600887,診股)深耕營(yíng)銷(xiāo)渠道建設(shè)，直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)家數(shù)從2015年的11萬(wàn)家增長(zhǎng)至2018年的61萬(wàn)家，液態(tài)乳滲透率從76.8%升至82.3%。

　　▼伊利股份渠道優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化

　　競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固

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　　由于具有強(qiáng)大的渠道，伊利股份2013年推出的常溫酸奶安慕希2018年銷(xiāo)售額高達(dá)170億元，成功實(shí)現(xiàn)對(duì)光明乳業(yè)(行情600597,診股)的彎道超車(chē)。

　　另一方面，創(chuàng)業(yè)難守業(yè)更難，很多占有一定優(yōu)勢(shì)的公司也常常面臨被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、商業(yè)模式變化

　　當(dāng)行業(yè)商業(yè)模式發(fā)生顛覆式變化時(shí)，符合新商業(yè)模式的公司可能成為新的行業(yè)龍頭，此類(lèi)變化在零售、餐飲等以連鎖經(jīng)營(yíng)為特征的服務(wù)行業(yè)較為普遍。

　　如2010年代電子商務(wù)取代線(xiàn)下零售模式，京東商城營(yíng)業(yè)收入從2011年的200億元增至2018年的4600億元，超過(guò)蘇寧電器成為3C零售龍頭。

　　而在上一輪專(zhuān)業(yè)家電連鎖市場(chǎng)取代傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)渠道的周期中，蘇寧電器營(yíng)業(yè)收入從2001年的17億元增至2011年的940億元，成為國(guó)內(nèi)零售行業(yè)龍頭。

　　▼京東商城營(yíng)業(yè)收入

　　超過(guò)蘇寧易購(gòu)(行情002024,診股)

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　　2、行業(yè)技術(shù)路線(xiàn)變化

　　高科技行業(yè)發(fā)生技術(shù)迭代時(shí)，使用新技術(shù)路線(xiàn)的公司有機(jī)會(huì)超過(guò)原有龍頭。

　　光伏行業(yè)近年來(lái)單晶產(chǎn)品迅速取代多晶產(chǎn)品，根據(jù)PV InfoLink統(tǒng)計(jì)，全球單晶市場(chǎng)占有率從2016年的19%升至2018年的46%，預(yù)計(jì)2020年將達(dá)64%。

　　在此背景下，單晶龍頭隆基股份(行情601012,診股)迅速崛起，營(yíng)業(yè)收入從2007年的2億元增至2018年的220億元，超過(guò)多晶龍頭保利協(xié)鑫成為硅料行業(yè)龍頭。

　　▼隆基股份營(yíng)業(yè)收入

　　超過(guò)保利協(xié)鑫

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　　3、精神屬性較強(qiáng)的消費(fèi)品

　　精神屬性較強(qiáng)的消費(fèi)品行業(yè)格局發(fā)生顛覆性變化的概率大于功能屬性較強(qiáng)的消費(fèi)品。

　　隨著3G時(shí)代來(lái)臨，手機(jī)從2G時(shí)代功能屬性更高轉(zhuǎn)變?yōu)榫衽c娛樂(lè)屬性更高，手機(jī)的用戶(hù)體驗(yàn)、拍照等娛樂(lè)功能重要性迅速提升。

　　手機(jī)的換機(jī)周期較短，且手機(jī)使用的屏幕、攝像頭等零組件技術(shù)迭代速度較快。由于行業(yè)變化周期快，且?jiàn)蕵?lè)屬性導(dǎo)致用戶(hù)偏好變化快，手機(jī)行業(yè)洗牌速度較快。

　　2011年蘋(píng)果取代諾基亞成為手機(jī)行業(yè)龍頭，黑莓、HTC等多個(gè)品牌手機(jī)品牌銷(xiāo)量較高峰顯著下滑。

　　▼蘋(píng)果智能手機(jī)銷(xiāo)量超過(guò)諾基亞

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　　類(lèi)似地，白酒行業(yè)也具有較強(qiáng)的精神屬性。

　　由于貴州茅臺(tái)(行情600519,診股)產(chǎn)品品類(lèi)較五糧液(行情000858,診股)單一，且成功樹(shù)立國(guó)酒形象，品牌認(rèn)知度迅速提升。茅臺(tái)與五糧液旗艦產(chǎn)品的價(jià)差從2015年的約200元迅速拉大到當(dāng)前的超過(guò)1000元。

　　貴州茅臺(tái)成功的品牌經(jīng)營(yíng)使其擁有白酒中最高的投資價(jià)值，其營(yíng)業(yè)收入超過(guò)五糧液且差距逐漸拉大。

　　▼貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)五糧液

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　　4、行業(yè)發(fā)展早期發(fā)生顛覆的概率更大

　　在行業(yè)發(fā)展早期，行業(yè)增速較高，消費(fèi)者尚未形成牢固的品牌認(rèn)知，在銷(xiāo)售渠道、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)等成功的公司有望爆發(fā)式增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

　　2003年伊利股份銷(xiāo)售收入超過(guò)光明股份，2018年伊利股份銷(xiāo)售收入為2003年的12倍，1995年格力電器(行情000651,診股)銷(xiāo)售收入超過(guò)春蘭股份(行情600854,診股)，2018年格力電器銷(xiāo)售收入為1995年的78倍。

　　可見(jiàn)，行業(yè)發(fā)生重大格局變化往往在行業(yè)發(fā)展早期。

　　03

　　哪些行業(yè)頭部公司

　　有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)？

　　基于以上分析，我們認(rèn)為，養(yǎng)殖、光伏及新能源車(chē)上游材料、高端化學(xué)品、水泥、白酒、大眾食品、白色家電、血液制品、免稅、安防行業(yè)頭部公司未來(lái)有望長(zhǎng)期保持行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，且較高的盈利能力有望長(zhǎng)期維持。

　　其背后原因有三：

　　1、頭部公司往往具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，高ROE需要公司具有突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，具備國(guó)際資本運(yùn)作能力的公司未來(lái)取得較好盈利能力的概率更大。

　　從前述案例看，首先，格力電器、?？低?、萬(wàn)華化學(xué)(行情600309,診股)等公司均為所在行業(yè)全球領(lǐng)先企業(yè)。

　　其次，中興通訊(行情000063,診股)、福耀玻璃(行情600660,診股)、立訊精密(行情002475,診股)等公司均與所處產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先的國(guó)際企業(yè)合作，國(guó)際化程度較高。

　　再次，美的集團(tuán)(行情000333,診股)、萬(wàn)華化學(xué)均有較大規(guī)模的海外并購(gòu)，蘇泊爾(行情002032,診股)則為海外巨頭控股的公司，這些公司在資本運(yùn)作上具有全球視野，具備整合全球資源的能力。

　　2、行業(yè)格局穩(wěn)固

　　穩(wěn)定的行業(yè)格局與較高的ROE水平具有較強(qiáng)的相關(guān)性，且穩(wěn)固的行業(yè)格局使得頭部公司有更大概率長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力，也將提升其估值水平。

　　前述的行業(yè)頭部公司大部分具有良好的行業(yè)格局，如具有壟斷的牌照等資源，包括中國(guó)國(guó)旅(行情601888,診股)、上海機(jī)場(chǎng)(行情600009,診股)、長(zhǎng)江電力(行情600900,診股)；

　　具備較高的行業(yè)集中度，如海螺水泥、格力電器、伊利股份；

　　行業(yè)集中度低但頭部公司在規(guī)模、技術(shù)、成本方面具有全方位優(yōu)勢(shì)，如牧原股份、東方雨虹(行情002271,診股)、貴州茅臺(tái)。

　　3、行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?/strong>

　　盡管沙漠之花型行業(yè)也可能孕育長(zhǎng)期牛股，但發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)為頭部公司提供更高的天花板，也有利于公司提高估值。

　　作為當(dāng)前總市值超過(guò)1000億元的企業(yè)，貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、萬(wàn)科A(行情000002,診股)、海康威視、立訊精密最近10年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別為25%、22%、22%、40%和50%，上述公司均未進(jìn)行過(guò)較大的并購(gòu)，即持續(xù)的高成長(zhǎng)為內(nèi)生式增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。

　　而白酒、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、安防與消費(fèi)電子也是過(guò)去10年我國(guó)發(fā)展較快的行業(yè)。

　　可見(jiàn)，良好賽道與良好格局的結(jié)合往往孕育長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的公司。

　　04

　　還有哪些價(jià)值洼地

　　值得關(guān)注？

　　良好的投資機(jī)會(huì)除了公司質(zhì)地好之外，還需要好的價(jià)格。因此，行業(yè)景氣度較低時(shí)才為買(mǎi)入良機(jī)。

　　我們前述篩選的表現(xiàn)較好的核心標(biāo)的多為行業(yè)頭部公司，具有較高的估值溢價(jià)。

　　那么除了以上龍頭標(biāo)的之外，還有哪些價(jià)值洼地值得關(guān)注？

　　從行業(yè)格局、行業(yè)發(fā)展空間、行業(yè)景氣周期角度看，酒店、航空、半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)頭部公司具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　1、酒店行業(yè)

　　從行業(yè)格局看，我國(guó)三大酒店集團(tuán)錦江股份、華住酒店、首旅酒店(行情600258,診股)在酒店數(shù)和房間數(shù)上，明顯領(lǐng)先于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)龍頭態(tài)勢(shì)穩(wěn)固。

　　從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力角度看，上述三大酒店公司房間數(shù)位居全球第2、9、10位，也是全球范圍內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的酒店集團(tuán)。

　　從行業(yè)發(fā)展空間看，2013年我國(guó)每千人擁有2間酒店客房，同期美國(guó)為16間，加拿大、中國(guó)香港也超過(guò)10間，我國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展空間巨大。

　　從國(guó)際化經(jīng)營(yíng)角度看，錦江酒店(行情600754,診股)超過(guò)100億元收購(gòu)歐洲領(lǐng)先的酒店公司盧浮集團(tuán)，公司海外業(yè)務(wù)占比達(dá)28%，首旅酒店私有化在美國(guó)上市的如家，華住酒店在美國(guó)上市，3家公司具有國(guó)際化資本運(yùn)作能力。

　　從行業(yè)景氣周期看，錦江集團(tuán)旗下經(jīng)濟(jì)型酒店2019年以來(lái)單房間收入低于2017與2018年同期，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，酒店行業(yè)景氣度處于低位。

　　從估值上看，當(dāng)前錦江酒店和首旅酒店的市盈率均為2010年以來(lái)3%分位，為歷史最低。

　　因此，酒店行業(yè)頭部公司具有配置價(jià)值。

　　▼我國(guó)酒店行業(yè)排名

　　前三強(qiáng)地位穩(wěn)固

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼錦江經(jīng)濟(jì)型酒店

　　單房間收入處于低位

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　2、半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)

　　從行業(yè)格局看，我國(guó)三大半導(dǎo)體封測(cè)巨頭長(zhǎng)電科技(行情600584,診股)、通富微電(行情002156,診股)、華天科技(行情002185,診股)的母公司2018年?duì)I收均超過(guò)90億元，遙遙領(lǐng)先與國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力角度看，上述3家公司的營(yíng)收分別為全球半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)第3、6、7名，規(guī)模全球領(lǐng)先。

　　從行業(yè)發(fā)展空間看，半導(dǎo)體行業(yè)迅速向我國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，根據(jù)HIS統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，我國(guó)大陸已經(jīng)建成晶圓廠24座，占全球產(chǎn)能18%，在建7座（不含存儲(chǔ)器），建成后總產(chǎn)能較2017年擴(kuò)大46%，晶圓廠的擴(kuò)張為我國(guó)封測(cè)企業(yè)提供發(fā)展機(jī)遇。

　　從國(guó)際化經(jīng)營(yíng)角度看，我國(guó)3大封測(cè)廠積極開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)，2015年長(zhǎng)電科技7.8億美元收購(gòu)星科金朋，通富微電3.7億美元收購(gòu)AMD在亞洲的封測(cè)產(chǎn)能，2018年華天科技30億元收購(gòu)友尼森。

　　通過(guò)海外并購(gòu)，3家國(guó)內(nèi)龍頭公司在規(guī)模與技術(shù)上均有明顯的提升。長(zhǎng)電科技、華天科技和通富微電2018年的海外業(yè)務(wù)占比分別為79%、58%與86%，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度較高。

　　從行業(yè)景氣周期看，全球半導(dǎo)體行業(yè)正處于景氣周期底部回升階段，2019年8月全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比下降15.9%，我國(guó)3大封測(cè)公司毛利率在2019年第一季度見(jiàn)到2017年以來(lái)低點(diǎn)后有所回升。

　　隨著5G周期的來(lái)臨，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度將進(jìn)入上升周期。從估值上看，當(dāng)前長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技的市凈率為2010年以來(lái)30%分位左右，與半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、半導(dǎo)體設(shè)備公司相比半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)估值仍偏低。

　　因此，半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，目前正處于景氣周期拐點(diǎn)，頭部公司具有配置價(jià)值。

　　▼我國(guó)半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)排名

　　前三強(qiáng)地位牢固

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼封測(cè)龍頭公司毛利率見(jiàn)底回升

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　3、航空行業(yè)

　　從行業(yè)格局看，我國(guó)三大航空公司南方航空(行情600029,診股)、中國(guó)國(guó)航(行情601111,診股)、東方航空(行情600115,診股)2018年?duì)I收均超過(guò)1000億元，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。且我國(guó)航空行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，僅有6家客運(yùn)為主的航空公司。

　　從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力角度看，我國(guó)三大航空公司的凈利潤(rùn)分別為全球航空公司的第9、11、16名，規(guī)模在全球較為靠前。從行業(yè)發(fā)展空間看，2016年我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)為0.35次，新加坡、美國(guó)和歐洲分別為5次、2.7次和1.2次，我國(guó)航空行業(yè)仍有廣闊發(fā)展空間。

　　從國(guó)際化經(jīng)營(yíng)角度看，南方航空、中國(guó)國(guó)航、東方航空2018年的海外業(yè)務(wù)占比分別為26%、37%與30%，且東方航空和中國(guó)國(guó)航分別為天合聯(lián)盟與星空聯(lián)盟成員，南方航空近期退出天合聯(lián)盟，在美國(guó)航空參股南方航空后，后者可能轉(zhuǎn)投寰宇一家。

　　國(guó)內(nèi)三大航空公司通過(guò)參加國(guó)際航空聯(lián)盟及與國(guó)外航空公司合作，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度較高。

　　從行業(yè)景氣周期看，以三大航空公司中國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比最高的南方航空為例，其5-8月連續(xù)4個(gè)月客座率高于去年同期，波音737-MAX事件造成國(guó)內(nèi)航空公司運(yùn)力緊張，有望使得航空行業(yè)景氣度繼續(xù)向上。

　　從估值上看，由于貿(mào)易摩擦、人民幣貶值及經(jīng)濟(jì)不景氣影響，航空板塊2018年以來(lái)持續(xù)下跌，當(dāng)前南方航空、中國(guó)國(guó)航、東方航空市凈率分別為2010年以來(lái)24%、15%和14%分位，估值處于歷史上較低水平。

　　因此，航空行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，目前正處于景氣周期上升階段，頭部公司具有配置價(jià)值。

　　▼我國(guó)航空行業(yè)排名

　　前三強(qiáng)優(yōu)勢(shì)顯著

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　▼南方航空客座率連續(xù)3個(gè)月

　　超過(guò)去年同期水平

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究