【中設(shè)股份(002883)、股吧】（002883）“蛇吞象”式高溢價(jià)并購(gòu)悉地設(shè)計(jì)，本身就已經(jīng)存在風(fēng)險(xiǎn)，而若疊加被并購(gòu)標(biāo)的身上所存在諸多難解疑點(diǎn)，在此次并購(gòu)成功完成后，禍福很難料！

　　在資本市場(chǎng)中，企業(yè)要想做大業(yè)績(jī)和規(guī)模，要么靠自身?yè)碛泻诵母?jìng)爭(zhēng)力而獲得內(nèi)生性持續(xù)成長(zhǎng)，要么靠外延式并購(gòu)方式獲得業(yè)績(jī)和規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，前者時(shí)間達(dá)到預(yù)期目標(biāo)耗時(shí)較長(zhǎng)，而后者則借資本市場(chǎng)政策之手能夠快速增肥，特別是一些“蛇吞象”式并購(gòu)更是一步到位。

　　查看近期A股市場(chǎng)中的并購(gòu)案例，可發(fā)現(xiàn)有不少案例是符合“蛇吞象”情況的，如今年3月份剛剛更新并購(gòu)草案的中設(shè)股份就是其中的典型。并購(gòu)草案披露，中設(shè)股份此次將以27.28億元的價(jià)格收購(gòu)“同行業(yè)公司”悉地設(shè)計(jì)，評(píng)估增值約18億元，溢價(jià)率近200%。

　　并購(gòu)草案還披露，中設(shè)股份市值約為17億元，比被收購(gòu)標(biāo)的悉地設(shè)計(jì)的估值少了10億元。此外，截至2020年前三季度，悉地設(shè)計(jì)的總資產(chǎn)為38.55億元、營(yíng)收為18.6億元、凈利潤(rùn)為1.4億元，而同期中設(shè)股份的總資產(chǎn)僅為8.49億元、營(yíng)收為2.18億元、凈利潤(rùn)為4298萬(wàn)元。從這些數(shù)據(jù)對(duì)比來看，悉地設(shè)計(jì)無論總資產(chǎn)還是營(yíng)收和凈利潤(rùn)，都是中設(shè)股份的數(shù)倍。

　　悉地設(shè)計(jì)9成以上業(yè)績(jī)?yōu)椤凹埫娓毁F”

　　壞賬損失侵吞利潤(rùn)空間

　　相關(guān)資料顯示，標(biāo)的公司悉地設(shè)計(jì)此前曾有過尋求IPO方式上市的經(jīng)歷，但最終因盈利下滑且相關(guān)信息披露的“模棱兩可”而被否。

　　既然悉地設(shè)計(jì)此前業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，且上市還被否，為何中設(shè)股份此次還要溢價(jià)200%對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)呢？據(jù)中設(shè)股份在問詢函回復(fù)中解釋，2018年至2020年9月，悉地設(shè)計(jì)的業(yè)績(jī)已逐步回升，不存在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的情形。并購(gòu)草案也披露，2018年至2019年，悉地設(shè)計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別為26.41億元、29.84億元，凈利潤(rùn)分別為2.06億元、2.46億元。

　　那么，是什么原因?qū)е孪さ卦O(shè)計(jì)營(yíng)收和業(yè)績(jī)重新回暖的呢？要知道，當(dāng)年悉地設(shè)計(jì)盈利能力下滑是受“市場(chǎng)需求景氣波動(dòng)影響”，而此次回暖又是否同樣原因？如真的如此，則其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性就很讓人擔(dān)憂了！

　　《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，悉地設(shè)計(jì)2018年之后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有很大程度是依靠應(yīng)收款項(xiàng)和合同資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來的。據(jù)草案披露，2018年至2020年前三季度，悉地設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)賬面余額合計(jì)分別達(dá)到23.81億元、27.85億元和29.65億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)90.14%、93.32%和159.40%。其中，賬齡一年以上的應(yīng)收賬款占比分別為36.01%、35.14%和40.10%。而在2017年之前，其應(yīng)收賬款賬齡一年以內(nèi)的比例還約為30%。

　　從這組數(shù)據(jù)來看，悉地設(shè)計(jì)的營(yíng)收雖然提升上去，但很大一部分是依靠未進(jìn)入兜中的“紙面富貴”所貢獻(xiàn)的，而更為重要的是，應(yīng)收賬齡在一年以上的比例還越來越大。這種情況的后遺癥是，公司有大量流動(dòng)資金不僅被占用，且出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)明顯增高。

　　將悉地設(shè)計(jì)應(yīng)收賬款占比與同業(yè)公司（蘇交科（300284）、華陽(yáng)國(guó)際（002949）、建科院（300675）、啟迪設(shè)計(jì)（300500）、華圖山鼎（300492）、【筑博設(shè)計(jì)(300564)、股吧】（300564））對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)除了蘇交科2018年、2019年的占比較高，分別達(dá)到82%和118%外，其余公司的應(yīng)收賬款占比最高只達(dá)到60%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于悉地設(shè)計(jì)的90%。

　　在高額的應(yīng)收賬款之下，悉地設(shè)計(jì)近年來的壞賬損失顯然是不容小覷的。據(jù)審計(jì)報(bào)告，2018年，其應(yīng)收賬款資產(chǎn)減值壞賬損失達(dá)到9165萬(wàn)元，2019年和2020年前三季度，應(yīng)收賬款信用減值損失分別達(dá)到1.28億元和7965萬(wàn)元。截至2020年9月30日，悉地設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備已經(jīng)高達(dá)6.16億元。如此情況說明，雖然公司有高額應(yīng)收賬款給悉地設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)“撐場(chǎng)面”，但其中收不回來的錢已經(jīng)是越來越多了。若此次中設(shè)股份并購(gòu)成功，則標(biāo)的公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)對(duì)中設(shè)股份業(yè)績(jī)帶來明顯負(fù)面影響。

　　銷售費(fèi)用與增長(zhǎng)不匹配

　　營(yíng)收數(shù)據(jù)異常令人疑問

　　還需要注意的是，若進(jìn)一步分析悉地設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，則可發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)的真實(shí)性有疑點(diǎn)。

　　首先從銷售費(fèi)用來看，2019年，悉地設(shè)計(jì)的營(yíng)收達(dá)到29.84億元，銷售費(fèi)用有3268萬(wàn)元，占營(yíng)收比例的1.1%?！都t周刊》記者查看同期其他同業(yè)公司的銷售費(fèi)用占比情況，發(fā)現(xiàn)除了【蘇交科(300284)、股吧】最低為1.78%之外，其余公司基本都在2%至3%，尤其是建科院，甚至還達(dá)到了12.73%。

　　需要重視的是，在2014年時(shí)，悉地設(shè)計(jì)在營(yíng)業(yè)收入22.03億元的情況下，其銷售費(fèi)用還高達(dá)6268.79萬(wàn)元，可到了2019年時(shí)，在營(yíng)收能夠增長(zhǎng)8億元的情況下，銷售費(fèi)用卻反而減少了一半，如此情況真的令人好奇。

　　此外，《紅周刊》記者還大體核算了悉地設(shè)計(jì)2019年和2020年前三季度的營(yíng)收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其2020年前三季度數(shù)據(jù)也確實(shí)存在較明顯的矛盾。

　　2020年前三季度，悉地設(shè)計(jì)營(yíng)業(yè)收入為18.6億元，據(jù)其審計(jì)報(bào)告披露增值稅率為6%或3%，我們暫且以3%計(jì)算，則悉地設(shè)計(jì)含稅營(yíng)收約為19.16億元。同期的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為18.45億元。此外，同期新增合同負(fù)債約為916萬(wàn)元，在對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的合同負(fù)債影響下，與2020年前三季度的營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入了18.36億元。

　　將含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入勾稽，則2020年前三季度含稅收入比現(xiàn)金收入多出7985.78萬(wàn)元。理論上，2020年前三季度的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該新增相應(yīng)金額。

　　然而，在同期的資產(chǎn)負(fù)債表中，悉地設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）并未增加，反而減少了2.69億元，也就是說，2020年前三季度，悉地設(shè)計(jì)的營(yíng)收相關(guān)數(shù)據(jù)存在3.49億元的異常。

　　值得注意的是，上述結(jié)果還是假設(shè)增值稅率在3%情況下得出的，若增值稅率達(dá)到6%，則這一差異只會(huì)更大。而且，即使不考慮增值稅稅率影響，悉地設(shè)計(jì)2020年前三季度的未含稅營(yíng)收仍比現(xiàn)金收入多出2405萬(wàn)元，即核算后的應(yīng)收款項(xiàng)在當(dāng)年應(yīng)該至少新增2405萬(wàn)元才對(duì)，可事實(shí)上，其應(yīng)收款項(xiàng)反而減少了2.69億元。另外，即使考慮到2020年前三季度還存在4.8億元的合同資產(chǎn)的影響，則公司營(yíng)收數(shù)據(jù)依然無法匹配。

　　標(biāo)的公司自帶商譽(yù)

　　相關(guān)公司股權(quán)早已被質(zhì)押

　　除了上述問題之外，悉地設(shè)計(jì)還存在一定的商譽(yù)，這在當(dāng)年也是引起發(fā)審委關(guān)注的問題。據(jù)早年公司提交的招股說明書，截至2014年年末、2015年年末、2016年年末，悉地設(shè)計(jì)商譽(yù)分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。2016年，悉地設(shè)計(jì)更是對(duì)收購(gòu)僅兩年的聚星科技形成的商譽(yù)予以全額減值1098.59萬(wàn)元。

　　目前，悉地設(shè)計(jì)的商譽(yù)主要來自于兩家核心子公司，分別為悉地蘇州和青島騰遠(yuǎn)，這兩家子公司也是悉地設(shè)計(jì)主要的盈利來源。據(jù)并購(gòu)方案，截至2020年前三季度，悉地蘇州商譽(yù)為1.72億元，青島騰遠(yuǎn)商譽(yù)為1.57億元，悉地設(shè)計(jì)總商譽(yù)達(dá)3.29億元。

　　《紅周刊》記者在查詢悉地蘇州、青島騰遠(yuǎn)和悉地設(shè)計(jì)的相關(guān)訊息時(shí)，發(fā)現(xiàn)這幾家公司的股份有很大一部分已經(jīng)被質(zhì)押。據(jù)天眼查APP，悉地蘇州在2020年10月20日出質(zhì)股權(quán)1530萬(wàn)股，質(zhì)權(quán)人為中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司深圳市分行；青島騰遠(yuǎn)則在2019年8月27日將275萬(wàn)股股權(quán)質(zhì)押給了交通銀行股份有限公司上海虹口支行；悉地設(shè)計(jì)在2018年1月31日出質(zhì)給李寶庫(kù)，質(zhì)押股權(quán)總數(shù)達(dá)到20480股。

　　那么，悉地設(shè)計(jì)和核心子公司股權(quán)大量被質(zhì)押，是否意味著公司本身資金就較為緊張，或者其控制人的心思本身就沒有放在悉地設(shè)計(jì)的經(jīng)營(yíng)上？而此次一旦并購(gòu)?fù)瓿?，則實(shí)控人是否會(huì)套現(xiàn)離場(chǎng)就很讓人擔(dān)憂！

　　并購(gòu)草案顯示，中設(shè)股份若并購(gòu)成功，預(yù)計(jì)會(huì)形成商譽(yù)12.46億元。要知道，截至2020年9月末，中設(shè)股份商譽(yù)還僅1870萬(wàn)元。一旦上述股權(quán)已被大量質(zhì)押的子公司在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)不穩(wěn)定而導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)跡象，則會(huì)對(duì)中設(shè)股份股權(quán)的穩(wěn)定性帶來明顯負(fù)面影響。

　　在本次交易中，悉地設(shè)計(jì)雖然給出了較為“誘人”的業(yè)績(jī)承諾：2021年至2023年，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為2.95億元、3.3億元、3.75億元。但從悉地設(shè)計(jì)目前的經(jīng)營(yíng)情況看，“雷點(diǎn)”依然不少，這種情況對(duì)于“蛇吞象”的中設(shè)股份而言，是福還是禍?zhǔn)谴嬖诤艽笞償?shù)的。

　　此外，截至2020年9月底，中設(shè)設(shè)計(jì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅0.76億元，即使算上本次募集的配套資金1.47億元，也無法完全覆蓋本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)2.98億元。如此情況下，意味著公司仍需向外籌集資金，很顯然，這對(duì)于“囊中羞澀”的中設(shè)設(shè)計(jì)而言，財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出又將進(jìn)一步提升了。