在難以普遍提價(jià)前提下，貴州茅臺(tái)（600519）通過直銷和增加非標(biāo)品等途徑變相提價(jià)推動(dòng)營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　不及預(yù)期的一季報(bào)出爐后，貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)應(yīng)聲下跌。在經(jīng)歷了連續(xù)的穩(wěn)增長(zhǎng)后，如何繼續(xù)保持兩位數(shù)的盈利增長(zhǎng)成為貴州茅臺(tái)一個(gè)棘手問題。

　　從近一年多分季度的盈利來看，2021年一季度貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)增速中規(guī)中矩。但無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)增速，貴州茅臺(tái)正在放緩增長(zhǎng)的步伐。

　　在不提價(jià)的情況下，貴州茅臺(tái)已經(jīng)千方百計(jì)變相漲價(jià)，例如加大直銷力度、增加非標(biāo)產(chǎn)品……公司噸酒已經(jīng)有了明顯的提升。如果高預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)，貴州茅臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值還能否顛撲不破？

　　盈利不及預(yù)期

　　2021年一季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收280.65億元，同比增長(zhǎng)10.93%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)139.54億元，同比增長(zhǎng)了6.57%。

　　一季報(bào)出爐后的首個(gè)交易日，貴州茅臺(tái)股價(jià)一度下跌逾4%，股價(jià)險(xiǎn)失守2000元/股，這顯然是一份低于市場(chǎng)預(yù)期的一季報(bào)。

　　由于春節(jié)等假期因素，一季度一向是白酒銷售的旺季，貴州茅臺(tái)之前多年一季度無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)都保持著遠(yuǎn)超兩位數(shù)的增長(zhǎng)，一季度凈利潤(rùn)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)還要追溯到2014年，彼時(shí)正是白酒行業(yè)景氣度的低谷。

　　主要機(jī)構(gòu)無(wú)一例外將貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的因素歸結(jié)于稅金的影響。2021年一季度，貴州茅臺(tái)稅金及附加為38.28億元，較2020年一季度的24.48億元增加了近60%。貴州茅臺(tái)解釋稱，稅金及附加增加主要是公司本部銷售給公司控股子公司貴州茅臺(tái)酒銷售有限公司的銷量較上年同期增加，消費(fèi)稅及其附加稅相應(yīng)增加。

　　在華創(chuàng)證券看來，這是貴州茅臺(tái)的消費(fèi)稅率回歸正常而已。華創(chuàng)證券董廣陽(yáng)認(rèn)為，2020年疫情期間生產(chǎn)受影響、繳稅較少，2021年消費(fèi)稅率回歸正常，造成利潤(rùn)未能與收入增速同步。2020年一季度貴州茅臺(tái)稅金及附加占營(yíng)收比例在10%左右，之后三個(gè)季度則超過16%。

　　多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貴州茅臺(tái)母公司營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)與稅金及附加增幅基本一致，這反映出母公司成品酒實(shí)際產(chǎn)量以及出售給銷售子公司的量顯著增加，而銷售子公司或因主動(dòng)控貨以控制節(jié)奏等因素導(dǎo)致合并報(bào)表對(duì)外銷量較少。

　　實(shí)際上，與前述幾年相比，貴州茅臺(tái)稅金及附加占營(yíng)收的比例并未明顯增長(zhǎng)。2018-2020年公司稅金及附加占營(yíng)收的比例分別為14.62%、14.33%和14.17%，2021年一季度為13.64%，占比甚至有所下降。

　　稅金增長(zhǎng)可以解釋貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的部分原因，但直銷的增長(zhǎng)也必然會(huì)帶來部分消費(fèi)稅的增加。直銷大幅增長(zhǎng)和預(yù)收款大幅放量下，公司仍沒有取得預(yù)期的增長(zhǎng)，或許值得市場(chǎng)注意了。

　　直銷帶不動(dòng)業(yè)績(jī)？

　　直銷正在成為貴州茅臺(tái)重要的銷售渠道。在不斷縮減茅臺(tái)經(jīng)銷商數(shù)量的同時(shí)，貴州茅臺(tái)正在快速增加直銷的占比。

　　2018-2020年，貴州茅臺(tái)直銷的收入分別為43.76億元、72.49億元和132.4億元，收入占比分別為5.67%、8.16%和13.51%；銷售量分別為2372噸、2652噸和3932噸。

　　2021年一季度，貴州茅臺(tái)直銷收入為47.77億元，較2020年一季度的19.38億元大幅增長(zhǎng)1.46倍，且已經(jīng)超過了2018年全年的直銷收入，與2020年上半年51.53億元的直銷收入已經(jīng)基本不相上下。直銷占貴州茅臺(tái)營(yíng)收的比重已經(jīng)達(dá)到了17.02%，穩(wěn)步向兩成邁進(jìn)。

　　在提價(jià)沒有明確預(yù)期下，直銷放量是貴州茅臺(tái)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。茅臺(tái)上一次提高出廠價(jià)是在2017年年底，從2018年起飛天茅臺(tái)出廠價(jià)提高至969元/瓶。之后茅臺(tái)并未有任何提價(jià)公告，因此通過其他途徑變相提價(jià)也可以推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

　　直銷就是方法之一。飛天茅臺(tái)969元/瓶的價(jià)格是給經(jīng)銷商的出廠價(jià)，華安證券（600909）認(rèn)為直銷價(jià)格出廠價(jià)為1299元或1399元，華西證券（002926）則表示，根據(jù)貴州茅臺(tái)公告，直營(yíng)茅臺(tái)酒出廠價(jià)為1499元，也即目前的市場(chǎng)零售價(jià)。

　　無(wú)論是哪一個(gè)價(jià)格，貴州茅臺(tái)已經(jīng)是變相提高了出廠價(jià)，即使按照最低的1299元/瓶計(jì)算，直銷價(jià)已經(jīng)較批發(fā)出廠價(jià)提價(jià)了34.05%。若是1499元/瓶的直銷價(jià)，則提價(jià)達(dá)到54.7%。

　　在沒有直接提價(jià)情況下，通過改變銷售渠道，貴州茅臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)部分提價(jià)了。而且，即便是直銷本身，價(jià)格也在不斷調(diào)高中。

　　如前所述，2018-2020年，貴州茅臺(tái)直銷的收入分別為43.76億元、72.49億元和132.4億元，銷售量分別為2372噸、2652噸和3932噸，即單噸收入分別為185萬(wàn)元、273萬(wàn)元和337萬(wàn)元，三年時(shí)間升幅高達(dá)82.16%。

　　在直銷單噸收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，貴州茅臺(tái)整體的單噸收入也在不斷提升。2018-2020年，貴州茅臺(tái)酒的銷量分別為32464噸、34562噸和34313噸，噸酒收入分別為202萬(wàn)元、219萬(wàn)元和247萬(wàn)元，三年時(shí)間提高了22.27%。

　　當(dāng)然，除了增加直銷外，貴州茅臺(tái)還通過非標(biāo)茅臺(tái)酒來增加收入，其中包括生肖茅臺(tái)、精品茅臺(tái)和年份茅臺(tái)等。華安證券指出，2021年茅臺(tái)精品、生肖茅臺(tái)分別提價(jià)17%和54%。

　　直接提價(jià)和增加直銷帶來的變相提價(jià)一直在進(jìn)行中，2021年一季度茅臺(tái)直銷比例已經(jīng)接近20%，在持續(xù)加大直銷力度下，貴州茅臺(tái)直銷的占比會(huì)越來越高，直接提價(jià)的效果已經(jīng)體現(xiàn)在2021年的營(yíng)收中。

　　在加大直銷力度后，預(yù)收款的“蓄水池”作用雖然有所減弱，但仍是公司平滑業(yè)績(jī)的重要砝碼。按照規(guī)定，2020年貴州茅臺(tái)將預(yù)收款調(diào)整至“合同負(fù)債”與“其他流動(dòng)負(fù)債”列示。

　　2021年一季度末，貴州茅臺(tái)合同負(fù)債與其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為60.12億元，較年初的149.32億元下降了89.2億元。2020年一季度末，貴州茅臺(tái)合同負(fù)債與其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為77.09億元，較年初的137.4億元下降了60.31億元。

　　因此，與2020年一季度相比，2021年一季度貴州茅臺(tái)預(yù)收款的釋放更為明顯。即便如此，公司一季度的營(yíng)收增速還是創(chuàng)下了2014年一季度以來的最低值。

　　貴州茅臺(tái)之所以受到市場(chǎng)追捧，與公司業(yè)績(jī)的可預(yù)期性有很大關(guān)聯(lián)。但肉眼可見的是，貴州茅臺(tái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速在逐級(jí)下滑。

　　增長(zhǎng)在何方

　　貴州茅臺(tái)本輪收入的大幅增長(zhǎng)是從2016年開啟的。2016-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收401.55億元、610.63億元、771.99億元、888.54億元和979.93億元，同比分別增長(zhǎng)了20.06%、52.07%、26.43%、15.1%和10.29%；歸母凈利潤(rùn)分別為167.18億元、270.79億元、352.04億元、412.06億元和466.97億元，同比分別增長(zhǎng)了7.84%、61.97%、30%、17.05%和13.33%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)乏力。2017年和2018年，貴州茅臺(tái)提出的營(yíng)收增速在15%左右，結(jié)果公司大幅超額完成了經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。2019年和2020年，公司提出的營(yíng)收目標(biāo)為14%左右和10%左右，公司實(shí)際營(yíng)收增速與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)基本一致。

　　2021年，貴州茅臺(tái)提出的營(yíng)收增速為10.5%左右，同樣是近幾年經(jīng)營(yíng)預(yù)期的低位。從一季度低于市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)結(jié)果看，貴州茅臺(tái)同樣面臨增長(zhǎng)壓力。

　　銷售量的提升和價(jià)格的提高是貴州茅臺(tái)的兩大看點(diǎn)。如前所述，由于暫時(shí)提價(jià)無(wú)望，貴州茅臺(tái)已經(jīng)通過加大直銷等方式變相提價(jià)以推升營(yíng)收增長(zhǎng)，公司茅臺(tái)酒的銷量近幾年并沒有明顯的增長(zhǎng)，2020年銷售量甚至有所下降。

　　茅臺(tái)酒的生產(chǎn)周期為5年左右。2015年，貴州茅臺(tái)基酒的產(chǎn)量下滑了近兩成至32179噸；2016年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量39313噸，漲幅超過兩成。之后茅臺(tái)基酒的產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。

　　根據(jù)年報(bào)和公開報(bào)道，2017-2020年，茅臺(tái)酒基酒的產(chǎn)量分別為42829噸、49700噸、49900噸和50200噸。2017年尤其是2018年，茅臺(tái)基酒產(chǎn)量增長(zhǎng)較為明顯，之后便基本穩(wěn)定，最近三年茅臺(tái)基酒的產(chǎn)量基本保持原地踏步。

　　2021年和2022年，茅臺(tái)酒的銷量對(duì)應(yīng)的是2017年和2018年的基酒產(chǎn)能，因此在提價(jià)困難的情況下，銷售量的穩(wěn)定增長(zhǎng)能夠保證貴州茅臺(tái)營(yíng)收的增長(zhǎng)。在此之后按照生產(chǎn)周期，茅臺(tái)酒后續(xù)一段時(shí)間每年的銷量難以有明顯的增長(zhǎng)了。

　　而且，貴州茅臺(tái)前任董事長(zhǎng)李保芳也曾公開表示，茅臺(tái)基酒達(dá)到5.6萬(wàn)噸后，未來一段時(shí)間將不再擴(kuò)產(chǎn)。生產(chǎn)量難以大幅提高，提價(jià)成為眾望所歸。市場(chǎng)一直有茅臺(tái)酒提高出廠價(jià)的預(yù)期。如中銀國(guó)際就認(rèn)為，普通飛天茅臺(tái)出廠價(jià)仍然存在直接上調(diào)的可能性，而且隨著時(shí)間的推移，概率越來越高。

　　中信證券也指出，在非標(biāo)和系列酒率先提價(jià)后，雖然普通飛天茅臺(tái)提價(jià)綜合考慮因素較多、難度相對(duì)較大，但在批價(jià)健康合理以及直營(yíng)渠道改革勢(shì)能逐步釋放下，未來普通飛天提價(jià)條件亦將更為成熟。