獨(dú)特的文旅模式使【華僑城A(000069)、股吧】擁有超高的毛利率，但隨著規(guī)模擴(kuò)張和項(xiàng)目城市布局的下沉，公司毛利率不可避免地下降了。

　　本刊記者 楊現(xiàn)華／文

　　由于疫情影響，2020年上半年華僑城A（000069.SZ）營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降。讓市場(chǎng)意外的是，2021年上半年華僑城A盈利繼續(xù)下滑，引以為傲的毛利率呈斷崖式下跌。

　　華僑城A業(yè)務(wù)分為旅游綜合和房地產(chǎn)兩塊，公司確立的發(fā)展模式是“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”，即“文旅+地產(chǎn)”，毛利率出現(xiàn)大幅下滑的正是公司獨(dú)特的旅游綜合業(yè)務(wù)。

　　2018年開(kāi)始快速擴(kuò)張以來(lái)，華僑城A開(kāi)始去“文旅化”，公司純住宅地塊占比迅速上升。在實(shí)施“三條紅線”監(jiān)管后，頂著“綠檔”光環(huán)的華僑城A拿地支出迅速下降，且純住宅地塊直線減少。華僑城A對(duì)規(guī)模的訴求剛剛啟動(dòng)就戛然而止？

　　毛利率跳水

　　2021年上半年，華僑城A實(shí)現(xiàn)營(yíng)收230.14億元，同比增長(zhǎng)34.41%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)15.84億元，同比下降25.89%。

　　半年報(bào)出爐后，華僑城A股價(jià)放量下跌近6%，這顯然是一份低于市場(chǎng)預(yù)期的半年報(bào)。尤其是在疫情影響的上一年同期凈利潤(rùn)已經(jīng)大幅下降的情況下，華僑城A還是增收不增利。

　　受疫情影響，2020年上半年華僑城A實(shí)現(xiàn)營(yíng)收171.08億元，同比下降3.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.38億元，同比下降23.91%。華僑城A上半年歸母凈利潤(rùn)不到16億元還要追溯到2016年，彼時(shí)為15.8億元，與2021年上半年基本一樣，但公司收入只有114.6億元，還不到如今的一半。

　　導(dǎo)致華僑城A增收不增利的直接誘因是公司毛利率大幅跳水。2021年上半年，公司毛利率為33.32%。自2009年基本實(shí)現(xiàn)文旅和地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體上市以來(lái)，華僑城A的毛利率多在50%上下，30%出頭已經(jīng)是公司毛利率的歷史性低點(diǎn)了。

　　對(duì)于毛利率的下降，華僑城A相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，正如公司在半年報(bào)中所表述的，一是近年新拓展項(xiàng)目可售物業(yè)的毛利率逐步下降，二是上半年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)和區(qū)域占比不同。

　　如果前者是主要原因，那么華僑城A的高毛利率是否開(kāi)始向下轉(zhuǎn)折呢？

　　從近幾年華僑城A半年報(bào)和年報(bào)毛利率的變化來(lái)看，情況并不樂(lè)觀。華僑城A存貨周轉(zhuǎn)較慢，以五年時(shí)間來(lái)看，2016-2020年，公司上半年毛利率分別為45.9%、48.48%、56.72%、65.38%和54.88%，全年的毛利率分別為53.26%、50.25%、60.35%、56.58%和49.86%。與半年報(bào)相比，全年毛利率漲跌互現(xiàn)，但相差并不明顯。

　　然而，2021年上半年，華僑城A毛利率更高的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算收入較少，只有40.34億元，毛利率73.12%。結(jié)算收入幾乎是近10年來(lái)的低點(diǎn)，如果下半年房地產(chǎn)板塊能夠繼續(xù)保持增長(zhǎng)，且守住目前的高毛利率，那么2021年華僑城A的毛利率或許會(huì)有所回升。

　　在2021年上半年斷崖式下跌之前，華僑城A的毛利率已經(jīng)開(kāi)始慢慢下降，2018年60.35%的毛利率是華僑城A毛利率的階段性高點(diǎn)，2020年毛利率不到五成，也是華僑城A整體上市以后完整年度毛利率首次跌破50%。

　　在毛利率變臉之前，華僑城A的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)停滯不前，一向樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)也對(duì)華僑城A全年的業(yè)績(jī)悲觀起來(lái)。

　　停滯的凈利潤(rùn)

　　2021年上半年，華僑城A的歸母凈利潤(rùn)為15.84億元，同比下降25.89%，在扣除非經(jīng)常性損益后，華僑城A的凈利潤(rùn)下降至12.49億元，同比降幅高達(dá)38.62%。

　　向前追溯，2019年和2020年，華僑城A營(yíng)收分別為600.25億元和818.68億元，分別增長(zhǎng)了24.65%和36.39%；歸母凈利潤(rùn)分別為123.4億元和126.85億元，同比增長(zhǎng)了16.69%和2.8%。但在扣除23.35億元和29.98億元的非經(jīng)常性損益后，2019年和2020年，華僑城A的歸母凈利潤(rùn)分別為100.05億元和96.87億元，同比分別增長(zhǎng)了5.33%和-3.17%。

　　這就是說(shuō)，在扣除非經(jīng)常性損益后，從2019年后華僑城A的歸母凈利潤(rùn)增速基本停滯甚至下降。

　　華僑城A是從2017年開(kāi)始通過(guò)大量轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)從而獲取投資收益的，2017-2020年，華僑城A的非經(jīng)常性損益分別為13.49億元、10.77億元、23.35億元和29.98億元，占同期凈利潤(rùn)的比例分別為14.48%、9.54%、16.28%和19.07%，2021年上半年占比為14.16%。

　　華僑城A非經(jīng)常性損益的一大構(gòu)成主要是出售項(xiàng)目公司，這些項(xiàng)目公司有的成立當(dāng)年就予以出售，有的則是超過(guò)一年。出售項(xiàng)目公司帶來(lái)的收益不會(huì)全部計(jì)入非經(jīng)常性損益，但是其主要構(gòu)成部分。2017年和2018年，華僑城A因出售等導(dǎo)致下屬公司股權(quán)而失去控制權(quán)的子公司都不到10家，2019年和2020年則達(dá)到13家和14家，出售金額也從10億元級(jí)別提高至20億元以上甚至接近30億元，轉(zhuǎn)讓收益也越來(lái)越高。

　　由于華僑城A獨(dú)特的文旅發(fā)展模式，公司具備了獲取土地項(xiàng)目的獨(dú)特渠道。憑著這種優(yōu)勢(shì)處置非流動(dòng)資產(chǎn)可以帶來(lái)大額非經(jīng)常性損益，但這種收益的不確定性和波動(dòng)性也使得公司的盈利難以捉摸，讓華僑城A的凈利潤(rùn)“失真”。

　　半年報(bào)后，機(jī)構(gòu)對(duì)于華僑城A的盈利增長(zhǎng)也開(kāi)始謹(jǐn)慎起來(lái)。中金公司（601995）就表示，預(yù)計(jì)公司下半年將迎來(lái)集中結(jié)轉(zhuǎn)周期，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)超過(guò)40%；預(yù)計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率呈現(xiàn)小幅下探趨勢(shì)且結(jié)轉(zhuǎn)權(quán)益比例有所下滑，全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)。

　　對(duì)規(guī)模的訴求是市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注華僑城A的一大原因。不過(guò)在規(guī)?；瘑?dòng)不久，華僑城A就遇上了監(jiān)管的嚴(yán)要求，尤其是在三條紅線的硬約束下，華僑城A為了滿足綠檔要求只能選擇收縮擴(kuò)張步伐。

　　規(guī)模擴(kuò)張不逢時(shí)

　　從拿地上看，華僑城A的擴(kuò)張是從2017年開(kāi)始、2018年加速的。2016年，華僑城A新增權(quán)益土地儲(chǔ)備105.66萬(wàn)平方米，新增規(guī)劃建筑面積198.45萬(wàn)平方米，2017年分別為269.11萬(wàn)平方米、580.12萬(wàn)平方米，拿地力度明顯擴(kuò)張。

　　2018年起，華僑城A的拿地開(kāi)始加速。2018-2020年，公司新增土地的計(jì)容建筑面積分別約為1382.48萬(wàn)平方米、1208.07萬(wàn)平方米和1033.14萬(wàn)平米，2021上半年為315.09萬(wàn)平米，與往年同期相比降幅過(guò)半。

　　在土地款上，根據(jù)年報(bào)，2019年和2020年，華僑城A的土地總價(jià)款分別為744.56億元和358.61億元，權(quán)益地價(jià)為494.16億元和286.81億元。2021年上半年，公司土地款為208.07億元，權(quán)益地價(jià)104.4億元，與2020年上半年221.75億元的土地款相比變化不大，但與178.62億元權(quán)益地價(jià)相比大幅縮水。

　　根據(jù)債券評(píng)級(jí)報(bào)告，可以推算出2017年和2018年公司土地款分別約為413.15億元和735.06億元。無(wú)論是拿地面積還是土地款上，華僑城A呈現(xiàn)出2017年啟動(dòng)、2018年和2019年迅速拉升至高峰、2020年開(kāi)始高位回落的走勢(shì)。

　　拿地開(kāi)始加速，簽約銷售自然水漲船高。華僑城A是2019年才開(kāi)始在年報(bào)中披露簽約銷售金額的，根據(jù)2019年增速可以得知2018年的銷售成績(jī)。由此2018-2020年華僑城A分別實(shí)現(xiàn)簽約面積約為207萬(wàn)平方米、252萬(wàn)平方米和465萬(wàn)平米，實(shí)現(xiàn)簽約金額約為595億元、863億元和1052億元。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積226萬(wàn)平米，簽約銷售金額達(dá)447億元。

　　在簽約規(guī)模一路突破千億的同時(shí)，華僑城A的簽約均價(jià)在快速下降。2018-2020年，公司每平米簽約均價(jià)分別為28744元、34246元、22624元，2021年上半年簽約均價(jià)下探至19779元。

　　剛開(kāi)始在規(guī)模上有所訴求，華僑城A就開(kāi)始收縮戰(zhàn)線，這或許并不是公司主動(dòng)為之，2019年下半年三條紅線的出爐或許是一大誘因。三條紅線主要是限制開(kāi)發(fā)商融資規(guī)模的增速，降低企業(yè)杠桿。具體要求是：一是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不能超過(guò)70%，二是凈負(fù)債率小于100%，三是現(xiàn)金短債比要大于1倍。若三條紅線全部觸及，則房企的有息負(fù)債就不能再增加；若觸及兩條，則有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過(guò)5%；觸及一條，則增速不得超過(guò)10%；一條未中，則增速不得超過(guò)15%。

　　2019年年末，華僑城A剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率69.32%，凈負(fù)債率84.47%，現(xiàn)金短債比1.06，公司全部達(dá)標(biāo)成為綠檔企業(yè)。但不難發(fā)現(xiàn)即使沒(méi)有觸及，華僑城A的上述指標(biāo)基本處于底線邊緣，留給公司的騰挪空間并不大。

　　2020年上半年末，華僑城A剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率71.52%，凈負(fù)債率為111.24%，除現(xiàn)金短債比勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)后，剩余兩個(gè)指標(biāo)全部踩線。2020年年報(bào)，公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.01%，仍然踩線；2021年上半年這一指標(biāo)微降至69.21%，勉強(qiáng)重回綠檔。

　　減少支出、增加回款是房企降負(fù)債的主要路徑，拿地是主要的支出之一。如前所述，2020年，華僑城A拿地支出不到360億元，已經(jīng)低于公司2017年逾410億元的拿地款。2021年上半年，公司拿地支出剛剛超過(guò)200億元，權(quán)益地價(jià)更是降至100億元出頭。

　　獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)的高毛利率是華僑城A區(qū)別于一般房企的一大特點(diǎn)，但隨著公司開(kāi)始加速擴(kuò)張并去文旅化，原本聚焦一線和省會(huì)城市的華僑城A不可避免地向下沉淀。簽約銷售剛破千億就趕上三條紅線的硬監(jiān)管政策，公司又只得收縮戰(zhàn)線，拿地重新聚焦文旅項(xiàng)目，戰(zhàn)略搖擺之間機(jī)會(huì)或許已經(jīng)流逝。

　　高毛利率難以為繼

　　由于簽約銷售與結(jié)算之間存在較長(zhǎng)的時(shí)間差，房企當(dāng)年的營(yíng)收實(shí)際上是2-3年以前甚至更早時(shí)已經(jīng)銷售的項(xiàng)目。2018年后，華僑城A不再披露結(jié)算城市和項(xiàng)目。2018年，華僑城A結(jié)算面積119.81萬(wàn)平方米，其中公司所在的深圳結(jié)算28.65萬(wàn)平方米，占比達(dá)到23.91%。

　　在2018年結(jié)算的33個(gè)項(xiàng)目中，除了廣東順德之外，其余項(xiàng)目所在地要么是直轄市，要么是省會(huì)城市；且項(xiàng)目半數(shù)以上為公司100%持有，持股不足50%的項(xiàng)目?jī)H有一個(gè)。

　　也就是說(shuō)，在前期項(xiàng)目拓展中，華僑城A聚焦一線和省會(huì)城市，且項(xiàng)目由公司獨(dú)資或者控制持有。在獨(dú)特的文旅模式下，華僑城A獲取土地的成本較其他房企低，項(xiàng)目又集中在熱點(diǎn)城市，因此高毛利率是自然結(jié)果。

　　2017年，華僑城A拿地積極性開(kāi)始升高，在新增加的16個(gè)項(xiàng)目中，公司所在的深圳僅有兩個(gè)項(xiàng)目，而且全部是商業(yè)并沒(méi)有住宅項(xiàng)目。雖然深圳地區(qū)所獲項(xiàng)目較少，其余項(xiàng)目還是以直轄市和省會(huì)城市為主，并且大多數(shù)項(xiàng)目持股也都在50%以上，7個(gè)項(xiàng)目持股達(dá)到100%。

　　華僑城A在2018年新增31幅地塊，持股50%以上的雖然仍超過(guò)70%，但與之前大多數(shù)控股相比明顯下降。在涉足的城市上，章丘、淄博、揚(yáng)州、溫州等等大量非省會(huì)城市頻頻出現(xiàn)。2019年與之類似，不再贅述。

　　項(xiàng)目下沉同時(shí)，華僑城A在房?jī)r(jià)最為活躍的深圳地區(qū)拿地越來(lái)越少。直至2020年僅有一幅10萬(wàn)平米出頭的商業(yè)用地，2021年上半年華僑城A深圳拿地掛零。華僑城A強(qiáng)調(diào)城市布局上聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)及都市圈，但公司所獲項(xiàng)目繼續(xù)在湛江、茂名、涿州和濟(jì)寧等大量三四線城市擴(kuò)張。

　　眾所周知，自本輪房?jī)r(jià)見(jiàn)頂回落以來(lái)，一二線城市相對(duì)穩(wěn)定，三四線城市后繼乏力，早已經(jīng)不是2016-2017年的時(shí)光了，后知后覺(jué)的華僑城A似乎慢了半拍，下探至三四線城市的項(xiàng)目后續(xù)盈利能力要打上大大的問(wèn)號(hào)。

　　為了做大規(guī)模，擁有“文旅+地產(chǎn)”獨(dú)特模式的華僑城A也開(kāi)始單獨(dú)拿下不少純住宅地塊。

　　2018年和2019年，公司分別獲得9個(gè)和19個(gè)純住宅項(xiàng)目，數(shù)量占比約三成和四成。2019年住宅項(xiàng)目計(jì)容面積達(dá)到440.37萬(wàn)平米，2018年也接近240萬(wàn)平米，占比同樣不低。

　　2020年，原本在純住宅項(xiàng)目上快馬加鞭的華僑城A突然急剎車。全年公司新增的25個(gè)項(xiàng)目中僅有4個(gè)純住宅項(xiàng)目，計(jì)容建筑面積僅有92萬(wàn)平米，占比不足10%；2021年上半年同樣如此，住宅項(xiàng)目合計(jì)計(jì)容建筑面積73萬(wàn)平方米。

　　從2020年開(kāi)始，華僑城A拿地又集中在文旅綜合項(xiàng)目上。如前所述，華僑城A的毛利率下降主要是由旅游綜合收入業(yè)務(wù)的毛利率大幅下降所致。

　　依靠歡樂(lè)谷、歡樂(lè)海岸等旅游項(xiàng)目，華僑城A一開(kāi)始布局一線城市和省會(huì)城市。在熱點(diǎn)城市布局過(guò)程中，公司文旅項(xiàng)目的城市布局也開(kāi)始向下沉淀，肇慶、襄陽(yáng)、茂名和濟(jì)寧等地也都有了華僑城A的文旅項(xiàng)目。

　　華僑城A毛利率下降主要就是由文旅板塊造成的，機(jī)構(gòu)也預(yù)計(jì)公司毛利率繼續(xù)承壓。華僑城A拿地的集中點(diǎn)又開(kāi)始向文旅項(xiàng)目集中，減少住宅項(xiàng)目，而且不少文旅項(xiàng)目要么是非發(fā)達(dá)的省會(huì)省市，要么直接布局三四線城市。未來(lái)毛利率似乎并不樂(lè)觀。

　　而且，從目前的銷售看，華僑城A的去化并不好，這些積壓的存貨項(xiàng)目盈利情況如何也影響華僑城A的毛利率走勢(shì)。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品一般指完工項(xiàng)目。2017-2019年年末，華僑城A存貨中的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品分別為111.35億元、133.97億元和169.22億元，雖然也在不斷增長(zhǎng)，但絕對(duì)規(guī)模和占比尚在合理范圍。2019年，華僑城A簽約銷售863億元，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比約20%。

　　2020年年末，華僑城A的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品激增至313.14億元，基本占到了當(dāng)年簽約額的30%。2021年上半年末，公司開(kāi)發(fā)產(chǎn)品略有下降但也有275.18億元。這些開(kāi)發(fā)產(chǎn)品中有35.2億元是2019年或者2018年就已經(jīng)竣工的項(xiàng)目，項(xiàng)目已經(jīng)完工至少一年半甚至更久，但遲遲難以完成去化。

　　在增加的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品中，更多的是2020年完工的項(xiàng)目。2021年上半年末，華僑城A開(kāi)發(fā)產(chǎn)品中僅有4.89億元是在這半年增加的，其余除2019年及其以前之外剩余的近240億元都是2020年完工的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目基本也出現(xiàn)在華僑城A的2020年年報(bào)中。用了半年時(shí)間開(kāi)發(fā)產(chǎn)品有所去化，但更多的還未完成去化，這些項(xiàng)目會(huì)繼續(xù)拉低華僑城A的毛利率嗎？