我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)是有著廣闊發(fā)展空間的朝陽行業(yè)，【天味食品(603317)、股吧】是該行業(yè)中的佼佼者，在產(chǎn)品端不斷創(chuàng)新，對質(zhì)量精益求精；在渠道端，經(jīng)銷商數(shù)量高歌猛進(jìn)；在品牌端，開啟長期品牌宣傳投入打造全新品牌形象。公司從四川邁向全國，不斷開拓新市場取得量增空間，為公司長期增長提供不竭動(dòng)力。

　　核心觀點(diǎn)

　　銷量提升帶動(dòng)業(yè)績增長，熱門賽道前景廣闊。目前公司業(yè)績主要由銷量驅(qū)動(dòng)，渠道全國化鋪開后銷量增長空間將得到進(jìn)一步釋放，成本端由辣椒、油脂等原料帶動(dòng)上漲，提價(jià)步伐略滯后成本上漲，毛利率波折上行；復(fù)合調(diào)味品賽道增速遠(yuǎn)超調(diào)味品行業(yè)整體水平，2020年市場規(guī)模近1500億元，未來5年有望保持10-15%的復(fù)合增速，其中火鍋底料和中式復(fù)調(diào)增速預(yù)計(jì)高于復(fù)調(diào)市場整體增速，市場增量前景廣闊。

　　產(chǎn)品、渠道、品牌三箭齊發(fā)，增強(qiáng)成長能力。研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)、研發(fā)經(jīng)費(fèi)連續(xù)三年增長，推新速度創(chuàng)紀(jì)錄。根據(jù)電商平臺數(shù)據(jù)推算，2016-2019年推出新品留存率達(dá)58.5%。對原料進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)控，不斷提升生產(chǎn)自動(dòng)化水平，加強(qiáng)質(zhì)控能力。渠道拓展提速，開啟全國化擴(kuò)張，華東、華北等后發(fā)市場正迎頭趕上，經(jīng)銷商數(shù)量超3000家經(jīng)歷快速增長，改變激勵(lì)考核機(jī)制提升銷售團(tuán)隊(duì)效率。通過“四個(gè)一線”策略快速樹立品牌形象，將品牌投入視為戰(zhàn)略投資，廣告費(fèi)用將繼續(xù)增長以彌補(bǔ)品牌端的短板。預(yù)計(jì)若未來兩年公司渠道拓展成功，銷售費(fèi)用控制得當(dāng)，業(yè)績將恢復(fù)高速增長。

　　川菜調(diào)料是機(jī)遇所在。與業(yè)內(nèi)另一巨頭頤海國際相比，天味的川菜調(diào)料營收顯著高于頤海國際。同時(shí)頤海國際啟動(dòng)多品牌戰(zhàn)略，獨(dú)立于海底撈品牌，為中式復(fù)合調(diào)味品樹立新品牌“筷手小廚”。在頤海國際中式復(fù)合調(diào)味品的產(chǎn)品、品牌尚不成熟時(shí)，天味應(yīng)抓住機(jī)會(huì)擴(kuò)大自身在川菜調(diào)料中的優(yōu)勢，穩(wěn)固與頤海國際間的差異競爭格局。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

　　我們預(yù)測公司21-23年EPS分別為0.28/0.48/0.59元；使用可比公司估值法給予公司22年56倍市盈率，對應(yīng)22年目標(biāo)價(jià)26.88元，首次給予“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　食品安全問題；新品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇；經(jīng)銷商管理不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)；原料價(jià)格波動(dòng)