就在不久前，萬(wàn)科A股價(jià)才創(chuàng)出29元的八年多新高。如今剛剛過(guò)去還不到三周，高盛高華卻重申，維持“賣出”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.5元。

　　16.5元的目標(biāo)價(jià)，意味著萬(wàn)科A可能從當(dāng)前價(jià)位下跌35%。對(duì)于高盛高華的這份報(bào)告，你們害怕嗎？

　　高盛高華分析師王逸給出的理由是，該股估值遠(yuǎn)高于正常水平：

　　萬(wàn)科A的股價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了通過(guò)合理的資本配置可實(shí)現(xiàn)的凈資產(chǎn)價(jià)值擴(kuò)張潛力，當(dāng)前股價(jià)已計(jì)入了加杠桿進(jìn)行凈資產(chǎn)價(jià)值擴(kuò)張的潛力。

　　之所以認(rèn)為萬(wàn)科A估值遠(yuǎn)高于正常水平，高盛高華表示，一定程度上是7月底以來(lái)恒大增持萬(wàn)科A股份至14.07%所致，并且：

　　萬(wàn)科A當(dāng)前估值遠(yuǎn)高于2010年以來(lái)歷史區(qū)間的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(相對(duì)于2016年年底預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值溢價(jià)8%，對(duì)應(yīng)13.9倍的2016年預(yù)期市盈率和2.5倍的2016年預(yù)期市凈率)，且相對(duì)于A股同業(yè)(相對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值折讓22%，市盈率11.6倍，市凈率2.0倍)存在大幅溢價(jià)。

　　根據(jù)公告，恒大系合計(jì)對(duì)萬(wàn)科A的持股比例已達(dá)14.07%。該公司曾稱，增持是基于認(rèn)可萬(wàn)科的投資價(jià)值，還稱不排除未來(lái)繼續(xù)增持的可能。

　　對(duì)此，高盛高華持懷疑態(tài)度。他們寫道，對(duì)于恒大而言，買萬(wàn)科A的理由比他們自己所說(shuō)的要多，否則恒大可以直接買萬(wàn)科H，而且H股還比A股折價(jià)24%。或者，恒大也可以購(gòu)買其他估值更低的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的股票。

　　目前，關(guān)于恒大究竟為何要買萬(wàn)科A，市場(chǎng)上的猜測(cè)主要有三種。然而，高盛高華卻表示均不認(rèn)同：

　　相反觀點(diǎn) #1：買萬(wàn)科A股股票比直接買地便宜。

　　在萬(wàn)科尚未出售的土地中，高達(dá)90%都是2010年以后購(gòu)入的，60%都在一二線城市。以現(xiàn)有土地儲(chǔ)備市值增長(zhǎng)估算，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備總值約為3350億元人民幣，拿地成本約為2010億元人民幣。

　　以現(xiàn)有土地儲(chǔ)備按市值計(jì)價(jià)，萬(wàn)科A股價(jià)應(yīng)為人民幣21元/股，較當(dāng)前股價(jià)低18%。

　　相反觀點(diǎn) #2：萬(wàn)科負(fù)債率較低，存在加杠桿擴(kuò)張土地儲(chǔ)備/凈資產(chǎn)價(jià)值的空間。

　　當(dāng)前股價(jià)相當(dāng)于凈負(fù)債率升至60%(我們的基本假設(shè)為-14%)所實(shí)現(xiàn)的 2016 年年底凈資產(chǎn)價(jià)值。即便是在較激進(jìn)的凈負(fù)債率為300%的情景假設(shè)下，我們估算潛在的凈資產(chǎn)價(jià)值也僅約為人民幣32元/股，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不具吸引力。

　　相反觀點(diǎn) #3：萬(wàn)科可以憑借雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力支付更高股息，這使得股票有吸引力。

　　假設(shè)派息率上升到100%(我們的基本假設(shè)為45%)，則當(dāng)前股價(jià)隱含的2016年預(yù)期股息收益率為7.2%(我們的基本假設(shè)為3%，行業(yè)均值為4%)。雖然派息率可以超過(guò)100%，但由此帶來(lái)的股東權(quán)益的下降可能意味著加杠桿的空間減小。

　　高盛高華提示，此份報(bào)告的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：恒大和或其它方面持續(xù)購(gòu)買萬(wàn)科A股份；以及資本配置執(zhí)行好于預(yù)期。

　　去年12月2日，高盛高華發(fā)報(bào)告稱，由于強(qiáng)勁的股價(jià)表現(xiàn)，萬(wàn)科A目標(biāo)價(jià)格對(duì)應(yīng)的上行空間已不及公司A股覆蓋范圍內(nèi)其他評(píng)級(jí)為買入的股票。因此，維持對(duì)萬(wàn)科A股“買入”評(píng)級(jí)，但將其移出“強(qiáng)力買入”名單。

　　當(dāng)時(shí)此舉曾出人意料，因高盛高華一度非?？春萌f(wàn)科A，認(rèn)為其到2025年市值能翻5倍。

　　自從2014年4月16日高盛高華將萬(wàn)科A股加入“強(qiáng)力買入”名單以來(lái)，該股上漲了132%，而同期覆蓋的A股開發(fā)商股價(jià)平均上漲了105%，滬深300指數(shù)同期漲幅則為61%。

　　2015年12月17日，萬(wàn)科A 自午后起停牌。

　　今年7月6日，高盛高華在報(bào)告中稱維持萬(wàn)科A“賣出”評(píng)級(jí)，認(rèn)為其估值偏高。此前的4日，從2015年12月17日午后停牌的萬(wàn)科A剛剛復(fù)牌。

　　當(dāng)時(shí)，高盛高華之所以給出目標(biāo)價(jià)在15.6元的原因，在于董事會(huì)分歧所帶來(lái)的不確定性，以及公司當(dāng)前最大的股東關(guān)于罷免所有現(xiàn)任管理層成員的提議。如果萬(wàn)科能通過(guò)“軌道+物業(yè)”業(yè)務(wù)模式等潛在戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)價(jià)值增值，他們對(duì)股票的看法將變得更加積極。 ：