[近期暴露的多個供應(yīng)鏈金融風險，已經(jīng)引起監(jiān)管和市場高度關(guān)注。有業(yè)內(nèi)人士分析稱，最近出現(xiàn)的問題基本都是道德風險、操作風險。

　　但引起、引爆這些風險的根源，卻在于杠桿擴張。資質(zhì)較差卻又激進的企業(yè)，試圖利用供應(yīng)鏈金融加杠桿，而部分金融機構(gòu)難以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為了做大業(yè)務(wù)放松風控標準，是供應(yīng)鏈金融操作、道德風險發(fā)生的根本原因。]

　　7月18日，經(jīng)過連續(xù)兩天大幅反彈之后,H股上市公司承興國際控股（02662.HK）的股價終于回到1港元以上，當天以1.16港元收盤，漲幅為31.82%。同7月11日盤中最低的0.29港元相比，反彈了整整3倍。

　　就在同一天，A股的【*ST華業(yè)(600240)、股吧】（600240.SH），苦苦拉鋸之后，股價也回到1元以上，暫時擺脫了跌破1元面值退市的風險。但截至7月22日收盤，*ST華業(yè)收于0.97元，再次跌破面值，6月6日以來，*ST華業(yè)三次跌破面值。

　　7月19日，承興國際控股公告停牌，周一繼續(xù)停牌。

　　雖然命運不同，但承興國際控股、*ST華業(yè)的“病”卻一樣——7月5日，承興國際控股實際控制人涉嫌供應(yīng)鏈金融詐騙被刑拘，*ST華業(yè)2018年9月落入二股東的應(yīng)收賬款投資黑洞后，猶在百億應(yīng)收款投資深淵掙扎。

　　近期暴露的多個供應(yīng)鏈金融風險，已經(jīng)引起監(jiān)管和市場高度關(guān)注：風險究竟是如何產(chǎn)生的？

　　“最近出現(xiàn)的問題，基本都是道德風險、操作風險?！睒I(yè)內(nèi)人士對第一財經(jīng)記者說，應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的供應(yīng)鏈金融，本質(zhì)屬于信用貸款，決定了操作風險、道德風險極有可能成為主要風險。

　　引起、引爆這些風險的根源，卻在于杠桿擴張。有業(yè)內(nèi)人士說，資質(zhì)比較差卻又激進的企業(yè)，試圖利用供應(yīng)鏈金融加杠桿，獲取資金后快速做大，進入資本市場并購，實現(xiàn)股權(quán)、資產(chǎn)升值。而部分金融機構(gòu)難以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為了做大業(yè)務(wù)放松風控標準，是供應(yīng)鏈金融操作、道德風險發(fā)生的根本原因。

　　沒有限制的杠桿、上百億的資金、以十倍計的股權(quán)升值，曾站在峰巔的“羅靜們”，沒有誰會在意腳下冰山碎裂的聲音。然而，伴隨著杠桿退潮，財富夢想變成幻想。

　　　操作風險集中暴露

　　7月16日，銀保監(jiān)會下發(fā)文件，要求銀行、保險、資管公司等機構(gòu)，基于供應(yīng)鏈上下游交易情況，對不同主體分別實施額度管理。對于由核心企業(yè)承擔最終償付責任的供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)，應(yīng)全額納入核心企業(yè)授信進行統(tǒng)一管理，并遵守大額風險暴露的相關(guān)監(jiān)管要求。

　　在監(jiān)管發(fā)文之前，供應(yīng)鏈金融市場連發(fā)兩起重大風險。諾亞財富7月8日公告，34億元私募基金“踩雷”承興系。此后，事件持續(xù)發(fā)酵，承興國際控股一路暴跌，7月11日盤中最低觸及0.29港元，比7月3日6.01港元的收盤價，累計下跌近95%。最近兩個交易日雖有反彈，但與大跌之前仍相差甚遠。

　　7月8日，第三方財富管理機構(gòu)諾亞財富披露，旗下上海歌斐資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的34億元人民幣產(chǎn)品，為承興國際控股關(guān)聯(lián)方提供供應(yīng)鏈融資，此案件系精心策劃、醞釀多年的詐騙案件。

　　緊隨承興系之后，福建閩興醫(yī)藥有限公司的應(yīng)收賬款融資造假隨之曝光。包括【中原證券(601375)、股吧】、國聯(lián)信托在內(nèi)的多家金融機構(gòu)，均被卷入其中，涉及資金規(guī)?？赡艹^22億元。

　　更早些時候發(fā)生的*ST華業(yè)應(yīng)收賬款投資騙局，涉案規(guī)模更大。2018年9月8.8億元應(yīng)收賬款債權(quán)出現(xiàn)逾期后，該公司披露，其應(yīng)收賬款存量規(guī)模高達101.89億元，目前已為此計提資產(chǎn)減值31億元以上。

　　“所有的金融業(yè)務(wù)首先要面對的都是信用風險。”華南某股份制銀行中高層人士說，直接貸款中，融資方的經(jīng)營、現(xiàn)金流、財務(wù)、未來不確定性等可能引發(fā)信用風險，需要抵質(zhì)押物增信，抵御不確定性風險。

　　相對于貸款，供應(yīng)鏈金融是以核心企業(yè)為中小企業(yè)增信，基礎(chǔ)是已經(jīng)發(fā)生的交易，融資方的現(xiàn)金流、還款來源、賬期等確定，只要交易真實，流程、賬戶控制得當，核心企業(yè)不出問題，可以有效避免信用風險。

　　“最近出現(xiàn)的問題，跟信用風險無關(guān)，幾乎全部是道德風險、操作風險。”華南某供應(yīng)鏈金融平臺高管稱，信用貸款的本質(zhì)，決定了操作風險、道德風險是供應(yīng)鏈金融的主要風險。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，近期暴露出來的供應(yīng)鏈金融風險，首要問題都是流程控制不嚴、風控不到位造成的操作風險。涉及金融機構(gòu)的做法違背常理，不僅融資金額巨大，而且底層資產(chǎn)集中于個別核心企業(yè)。

　　根據(jù)法爾勝(000890)（000890.SZ）披露，在承興系事件中，截至2019年6月底，廣東中誠實業(yè)控股有限公司（更名前為“廣州承興營銷管理有限公司”）及相關(guān)方，以蘇寧易購集團等為付款方的應(yīng)收賬款債權(quán)，向上海摩山保理的保理融資，未清償金額就達28.99億元。

　　*ST華業(yè)2018年9月數(shù)據(jù)顯示，當時其存量的101.9億元應(yīng)收賬款債權(quán)投資，全部從重慶恒韻醫(yī)藥有限公司（下稱“恒韻醫(yī)藥”）受讓而來，而恒韻醫(yī)藥是華業(yè)資本(600240)實際第二大股東李仕林所控制的企業(yè)。

　　“上下游中小企業(yè)資信不足，才用應(yīng)收款等融資，金額不大，高度分散?！鄙鲜鋈A南銀行人士說，結(jié)合融資需求方的特征，為了資金安全，小額、分散是金融機構(gòu)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的基本原則。

　　對于中小企業(yè)來說，動輒進行數(shù)十億元的融資也并不現(xiàn)實。上述華南供應(yīng)鏈金融人士說，供應(yīng)鏈上下游的中小企業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模不大，形成大額應(yīng)收款的可能性不大，交易也比較分散，應(yīng)收賬款往往都是小單，出現(xiàn)單家大額應(yīng)收款的概率不大。

　　“名為供應(yīng)鏈融資，做成了流動資金貸款?！焙唵螀R信息科技（珠海）有限公司副總裁向曉丹對記者說，業(yè)務(wù)步驟流于形式，沒有審核真實交易背景，才會出現(xiàn)風險狀況，也不排除存在內(nèi)外勾結(jié)的可能。

　　*ST華業(yè)百億投資打水漂，內(nèi)外勾結(jié)的道德風險是直接推手。6月26日公告顯示，李仕林已被批捕，法定代表人白曉敏等人，以及燕飛等人，已被移送檢察院審查起訴。而燕飛是*ST華業(yè)總經(jīng)理，在案件中涉嫌受賄。

　　“不管怎么造假，流程控制到位了，就能發(fā)現(xiàn)問題?！毕驎缘ふf，就算內(nèi)外勾結(jié)，也不可能所有環(huán)節(jié)全部淪陷。

　　應(yīng)收賬款融資“造假”過程中，并非無跡可尋?？刹閿?shù)據(jù)顯示，截至2018年3月31日，恒韻醫(yī)藥總資產(chǎn)為18.5億元，凈資產(chǎn)為17.6億元，當年一季度營業(yè)收入僅為1.65億元，凈利潤-1248萬元；而廣州承興2013年營業(yè)收入11.2億元，凈利潤0.79億元，2016年營業(yè)收入190.8億元，凈利潤卻只有4088萬元。

　　“只要是造假就會留下痕跡，如果風控到位，就能及時發(fā)現(xiàn)問題。”上述銀行人士說，除了向核心企業(yè)核實交易、融資方經(jīng)營等，很多辦法能發(fā)現(xiàn)疑點，比如橫向比較價格、利潤率、查詢稅務(wù)信息等。

　　　虛假的擴張捷徑

　　從2017年的兗州煤業(yè)(600188)，到如今的承興系、*ST華業(yè)，屢屢發(fā)生的供應(yīng)鏈金融“騙局”中，上市公司總是成為“被騙”對象，或者本身就與騙局制造者有千絲萬縷的聯(lián)系。

　　“供應(yīng)鏈金融是近年市場認可的融資工具，一些資質(zhì)較差卻又比較激進的企業(yè)，不能從金融機構(gòu)獲得融資，就通過供應(yīng)鏈金融獲取資金。”上述華南銀行人士說，資金來得比較容易，可以通過加杠桿的方式，快速將規(guī)模做大，再利用資本市場進行并購，實現(xiàn)股權(quán)、資產(chǎn)升值，最后再將窟窿堵上，實現(xiàn)財富循環(huán)。

　　起家于營銷方案服務(wù)商的承興系，崛起之路便是如此。根據(jù)承興國際網(wǎng)站大事年表，1996年在香港成立的承興國際，至少在2015年或更早之前，還是一家品牌服務(wù)商，以為企業(yè)提供市場營銷方案為主營業(yè)務(wù)。但從2015年到2017年，不到兩年時間里，承興系先后收購了A股、H股、新加坡的三家上市公司。

　　而承興系大舉收購的資金很可能來自所謂供應(yīng)鏈融資。2015年底收購承興國際控股時，除了2000萬元定金，剩余資金全部來自中信建投國際融資，2017年收購博信股份(600083)的15.02億元，則來自廣州承興。

　　在頻繁收購上市公司之前，承興系規(guī)模并不大。根據(jù)第一財經(jīng)記者調(diào)查，2011年至2013年，廣州承興營業(yè)收入分別為4.3億元、7.7億元、11.2億元，凈利潤分別為0.23億元、0.39億元、0.79億元。而在2016年，廣州承興營業(yè)收入190.8億元，凈利潤4088萬元，這樣的利潤規(guī)模，支撐上述一系列收購的難度不小。

　　而一系列收購之后，承興系規(guī)模飛速膨脹?？刹閿?shù)據(jù)顯示，2014年12月底，廣州承興總資產(chǎn)為17.56億元，而到了2016年12月底，總資產(chǎn)已經(jīng)達到75.1億元，兩年間增長了約3.3倍。

　　特別是承興國際控股，收購之后進行了更名、變更主業(yè)一系列操作，一舉扭轉(zhuǎn)了多年虧損局面。其中，2016年至2017年財年，實現(xiàn)營業(yè)收入29.34億元，凈利潤4500萬港元；2017年至2018年財年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.44億港元，同比增長17.4%，凈利潤0.86億港元。

　　看似亮眼的業(yè)績，讓承興國際控股的股價一飛沖天，從2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。實際控制人羅靜持有的股份，市值最高時超過60億港元，短短兩年增值12倍左右。

　　*ST華業(yè)演繹的又是另外一個故事。2015年初，主營房地產(chǎn)開發(fā)的*ST華業(yè),以21.5億元的現(xiàn)金對價收購李仕林控制的重慶捷爾醫(yī)療設(shè)備有限公司。收購當年，*ST華業(yè)便大舉進行應(yīng)收賬款債權(quán)投資，且規(guī)模極為巨大。2015年年報披露，截至當年底，子公司西藏華爍投資有限公司（下稱“西藏華爍”）就收購了三甲醫(yī)院應(yīng)收賬款債權(quán)38.1億元，對外投資金額30.5億元，并決定與金融機構(gòu)合作搭建不超過200億元醫(yī)療金融平臺，用于收購三甲醫(yī)院應(yīng)收賬款債權(quán)、成立醫(yī)療供應(yīng)鏈基金等。

　　短時間里，轉(zhuǎn)型醫(yī)療、應(yīng)收賬款投資，為*ST華業(yè)、李仕林及其他股東帶來了豐厚收益。2015年當年，西藏華爍對三甲醫(yī)院應(yīng)收賬款債權(quán)的收購實現(xiàn)凈利潤8.82億元，同比增長112.86%，其中以轉(zhuǎn)讓收購的應(yīng)收債權(quán)，確認的收益就達4.97億元，占利潤總額的39.26%。

　　在上述200億元投資額的框架下，*ST華業(yè)快馬加鞭。數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年底，其可供出售金融資產(chǎn)余額已分別達到50.2億元、70.6億元左右，比上年增長145.11%、40.51%。

　　2015年至2017年，*ST華業(yè)營業(yè)收入、利潤大幅增加。營業(yè)收入從2014年的27.5億元，增加到2017年的38.6億元，凈利潤則從2014年的2.72億元，增加到2017年的9.98億元。最高峰的2016年，其營業(yè)收入、凈利潤更是高達52.03億元、12.18億元。

　　而應(yīng)收賬款投資是其主要的利潤來源。數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年，僅西藏華爍及國銳民合兩家子公司，投資醫(yī)療供應(yīng)鏈金融確認的投資收益就達7.4億元、6.15億元。2018年上半年，其債權(quán)投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)收益5.04億元，占半年歸母凈利潤的51.43%。

　　　　資產(chǎn)之痛

　　虛構(gòu)交易、偽造印章、提供假資料，供應(yīng)鏈金融的造假手法并不高明，涉事企業(yè)也有諸多疑點，但為何一干金融機構(gòu)屢屢栽倒在這樣的小伎倆上？

　　“不是供應(yīng)鏈金融這個模式不行，而是相關(guān)機構(gòu)沒有認真執(zhí)行流程。”向曉丹說，有些機構(gòu)特別是場外機構(gòu)，為了做業(yè)務(wù)并不真正過問底層資產(chǎn)對應(yīng)的交易真實性，更不認真審核，有些人員甚至還與融資方串通造假。

　　“承興系事件中，營業(yè)額不能支撐那么大的融資規(guī)模，基于企業(yè)信用確權(quán)是不合適的，必須依靠交易對手確權(quán)，方法也很多。”上述華南銀行人士說，比如進入核心企業(yè)業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)，查詢相關(guān)交易、賬單、賬期等信息，但場外機構(gòu)通過核心企業(yè)確權(quán)，確實存在難度，核心企業(yè)可能不愿配合。

　　除此，到稅務(wù)部門查詢企業(yè)的納稅額、營業(yè)額，也能得知真實情況。倘若存在事后注銷發(fā)票等行為，更說明有問題。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，盡調(diào)、風控缺失，還不是引發(fā)供應(yīng)鏈金融風險的關(guān)鍵因素。更深層次的原因或許在于，最近幾年，市場流動性充裕，但高收益、安全的資產(chǎn)卻不容易獲得。

　　上述供應(yīng)鏈金融人士說，優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)、資源掌握在金融機構(gòu)、場內(nèi)市場，所以以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場內(nèi)產(chǎn)品很少出現(xiàn)風險，而場外市場、機構(gòu)很難獲得真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，為了開展業(yè)務(wù)，以犧牲風控為代價。

　　“跟大環(huán)境有關(guān)，好資產(chǎn)搶得很厲害?！毕驎缘ふf，有些機構(gòu)沒有競爭優(yōu)勢，只能做一些資質(zhì)較差的企業(yè)，而供應(yīng)鏈金融由于受政策鼓勵，又為企業(yè)提供了融資出口，于是滋生出惡意欺詐、風險事件。

　　*ST華業(yè)的醫(yī)療應(yīng)收款投資，收益甚至超過了高利貸。根據(jù)披露，該公司直接受讓的醫(yī)療應(yīng)收賬款，年化投資收益率在15%~34%之間，資管計劃受讓部分收益率更是高達39.66%~70.86%，平均為49.59%，合伙企業(yè)受讓部分收益率在21%~41%之間，平均為26%。

　　上述華南銀行人士說，供應(yīng)鏈金融發(fā)生的一些風險，還與產(chǎn)品過度包裝有關(guān)。由于真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不易獲得，為了銷售順利，一些資質(zhì)不佳的資產(chǎn)被包裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還引得資金瘋搶。

　　　　杠桿退潮

　　在開展業(yè)務(wù)的過程中，金融機構(gòu)的盡調(diào)、風控、業(yè)務(wù)管理缺失，只是供應(yīng)鏈金融風險的成因之一，而非最根本的深層次原因。

　　更深層次的原因，則在于市場環(huán)境的變化。上述業(yè)內(nèi)人士向第一財經(jīng)記者分析，資質(zhì)比較差的企業(yè)，利用供應(yīng)鏈大量融資，與前幾年的杠桿擴張有關(guān)，企業(yè)利用資金杠桿收購資產(chǎn)，實現(xiàn)自身規(guī)模膨脹，而后進入資本市場，實現(xiàn)快速擴張。一旦資產(chǎn)本身不能正常運轉(zhuǎn)，帶來良性回報，高成本負債就會出現(xiàn)窟窿，最終導致資金鏈斷裂。

　　這在承興國際控股身上有明顯體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年兩個財年中，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流均為負數(shù)，分別為-2.08億港元、-599萬港元，2018財年的融資凈現(xiàn)金流亦為-3170萬港元。

　　承興系收購的H股、A股兩家上市公司，遲遲沒有形成造血能力。以博信股份（600083.SH）為例，2018年，經(jīng)營性、投資凈現(xiàn)金流分別為-9635萬元、-1904萬元，只有經(jīng)營性現(xiàn)金流為正流入，金額1.1億元。

　　為此，承興系不得不持續(xù)輸血。2017年11月、2018年1月，博信股份分別從大股東處無償借款1900萬元、5億元，2018年10月，又將無償借款金額增加到7億元。2019年4月，再從關(guān)聯(lián)方獲得8880萬元無償借款。

　　承興國際控股同樣如此。2018財年，該公司償還關(guān)聯(lián)公司款項28.27億港元，從關(guān)聯(lián)公司預收款項28.36億港元。截至2017年6月底，承興國際控股從第三方取得貸款7.62億元，羅靜及其名下一家關(guān)聯(lián)公司擔保，年化利率高達8.5%至9.5%。

　　“市場對風險容忍度比較低，資質(zhì)比較差的企業(yè)很難融資，就把供應(yīng)鏈作為途徑。”向曉丹說，而依靠債務(wù)堆積，一旦后續(xù)無法融資，杠桿就會斷裂，風險暴露。

　　除此，近年，私募、券商資管、信托等資管產(chǎn)品，在供應(yīng)鏈金融等各類金融工具中扮演了主要角色。而這些具有杠桿屬性的金融工具，如今所處的環(huán)境也不復往日。

　　上述華南銀行人士說，不同于場內(nèi)模式，供應(yīng)鏈金融的場外模式，資金募集、投資等環(huán)節(jié)，大多通過資管產(chǎn)品進行，受監(jiān)管約束少，且杠桿比例高，小規(guī)模違約也可能造成很大風險。以前還可以通過資金池遮掩，但這條路如今已經(jīng)行不通了。

　　“有些機構(gòu)管理層的權(quán)力很大，募集資金又容易?！痹撊耸空f，在此情況下，什么資產(chǎn)都往資金池里扔，也不知道成色到底怎么樣，資管新規(guī)出臺后，資金池受到限制，問題于是暴露。