近期市場風險偏好降低，而機場行業(yè)由于受到資產(chǎn)負債率低、現(xiàn)金流充沛、免稅業(yè)務持續(xù)快速增長等因素支撐，成為當前市場主要的防守標的之一。

　　航空長期需求旺盛

　　由于具有稀缺性、壟斷性和永久性的特點，機場板塊也被市場視為稀缺硬資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2000年至2018年，我國民航客運量從6726萬人增至6.1億人，年均增速達13.1%。從歷史看，除去2003年和2008年的特殊年份，過去20年民航客運量保持10%以上的增速。

　　2018年民航客運量增速為10.9%，航空客運量為6.1億，人均乘機為0.44次，約為美國的1/5，即使擁有發(fā)達高速鐵路系統(tǒng)且國土面積狹小的日本，在2017年人均乘機也已接近1次。根據(jù)民航總局預測，2030年我國人均乘機次數(shù)將攀升至1次，基本達到目前日本的水平。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到我國高鐵的運輸網(wǎng)絡發(fā)達，航空運輸量一度增長較緩(2011—2014年)，但是對比新干線發(fā)達的日本，我國人均乘機次數(shù)較低，僅為0.44次，航空性需求有巨大的增長空間，長期航空需求旺盛。

　　此外，2018年中國機場國際旅客吞吐量約1.26億人次，境外旅游支出約為2600億美元，其中奢侈品消費達1073億美元，已免稅品占比50%。【招商證券(600999)、股吧】行業(yè)研究表示，預計國人海外免稅體量至少達536億美元。其中韓國的免稅消費里中國人占比超過80%，超過1500億元。按照中性假設，預計2019年—2022年海外回流增量分別為156/214/282/362億元，合計國內(nèi)免稅體量分別為610/736/878/1029億元。機場免稅行業(yè)在2017—2018年高速增速之后，2019年上半年有近30%的增長，預計下半年仍有近20%的增長。

　　新投資邏輯顯現(xiàn)

　　分析指出，機場的業(yè)績確定性高，現(xiàn)金流充沛，在弱市中極具防御屬性，同時非航收入的保底收入+提成的模式有利于獲得超額收益率。因此，機場板塊無論從短期還是中期看，都具備進可攻、退可守的屬性。

　　“機場板塊具備以免稅收入為驅(qū)動因素的新投資邏輯?！钡掳钭C券分析師韓偉琪表示，非航空性業(yè)務是基于機場本身資源和客流量資源從而衍生出的其他收入，主要包括免稅商業(yè)、含稅商業(yè)、廣告、柜臺等租金收入。參考國外成熟機場的運營，國際核心樞紐機場的非航空性業(yè)務占比機場總收入的比重超過50%，甚至高達70%。以新加坡樟宜機場為例，其航空性收入和非航空性收入占比分別是39%和61%，其中特許經(jīng)營費所占非航收入比例最大。

　　韓偉琪認為，在以非航業(yè)務收入為主導的新投資邏輯下，以免稅收入為主導的非航空性收入在新產(chǎn)能投產(chǎn)后立即釋放利潤，高毛利的非航收入緩和運營成本提升導致的整體利潤下滑。

　　中信證券表示，當前中國樞紐機場普遍超負荷運行，從目前已經(jīng)公布的擴建計劃來看，上海機場、深圳機場、【白云機場(600004)、股吧】均處于產(chǎn)能擴張周期。雖然在產(chǎn)能擴張的前期，但由于收入增長落后于產(chǎn)能投放，成本的剛性會導致機場業(yè)績短期承壓。產(chǎn)能擴張不僅能夠打開機場的長期增長空間，而且產(chǎn)能擴張所帶來的航站樓質(zhì)量和環(huán)境改善、國際客流占比的提升等，將能夠進一步提高機場的非航商業(yè)價值稟賦，并增強對于經(jīng)營方的議價能力。

　　該機構(gòu)還表示，樞紐機場的成長性來自于消費回流及消費升級背景下免稅業(yè)務的持續(xù)增長，而高確定性則對應于樞紐機場突出的資源價值，在區(qū)域范圍內(nèi)具有壟斷性，議價能力明確。優(yōu)質(zhì)的樞紐機場價值顯著，值得長期配置。推薦區(qū)位優(yōu)勢明顯，明確受益于免稅銷售增長的上海機場，以及產(chǎn)能擴建/政策紅利/非航拐點三周期疊加的深圳機場。