投資要點(diǎn)

　　歐派轉(zhuǎn)債的下修條款觸發(fā)要求相對較高，贖回和回售條款并無特別之處，其純債價值約為86.57元，面值對應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。靜態(tài)看預(yù)計目前平價下歐派轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在15%-19%區(qū)間內(nèi)，價格為111-115元。

　　考慮到股東配售理應(yīng)比較積極，留給市場的規(guī)模約為4.5億元(30%左右)。假設(shè)網(wǎng)上參與75-90萬戶，按打滿計算中簽率約為0.05%-0.06%。歐派轉(zhuǎn)債上市定位較高是正?，F(xiàn)象，不排除在強(qiáng)勢上市后出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，而考慮到股東可能上市初期減持，這反而是二級投資者最好的入場機(jī)會。另外，2018年下半年至今家具表現(xiàn)本就較弱，估值逐漸合理，具有一定配置價值。結(jié)合權(quán)益市場短期有壓力、中長期樂觀的心態(tài)，轉(zhuǎn)債是合適的配置品種。

　　【歐派家居(603833)、股吧】成立于1994年，是國內(nèi)定制家居行業(yè)龍頭企業(yè)。2016年公司全屋定制Mall落地，標(biāo)志著歐派大家居戰(zhàn)略的正式實施。截至目前，A股家具行業(yè)內(nèi)歐派家居的市值超過400億元，是第二位顧家家居的兩倍有余。公司核心業(yè)務(wù)為整體櫥柜與整體衣柜，且2018年出現(xiàn)“量價齊升”。公司以經(jīng)銷為主要銷售形式，不過大宗業(yè)務(wù)收入增長較快：一方面，精裝修接受程度提高推動家具商大宗業(yè)務(wù)發(fā)展;另一方面當(dāng)房地產(chǎn)景氣度有所下降時大宗業(yè)務(wù)有利于綁定核心客戶，但代價可能在于現(xiàn)金流讓步，這是值得關(guān)注的一點(diǎn)。

　　在政策偏緊的情況下房地產(chǎn)銷售面積同比增速自2016年以來維持下行趨勢，這對家居行業(yè)有一定負(fù)面影響，同時也導(dǎo)致行業(yè)競爭更加激烈，龍頭家具公司毛利率所有分化但整體承壓。不過歐派家居表現(xiàn)較好，公司多品類、多渠道發(fā)展是維持成長性的重要因素，盈利相對穩(wěn)定也是一個吸引投資者的優(yōu)勢。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、地產(chǎn)下滑超預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險等。

　　報告正文

　　8月13日晚間，歐派家居發(fā)布公告將于2019年8月16日在網(wǎng)上共發(fā)行14.95億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金(扣除發(fā)行費(fèi)用)將全部用于清遠(yuǎn)生產(chǎn)基地(二期)建設(shè)項目(擬投入募集資金4億元，以下同)、無錫生產(chǎn)基地(二期)建設(shè)項目(1.95億元)、成都?xì)W派智能家居建設(shè)項目(9億元)。

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　　歐派家居打新分析與投資建議

　　下修條款觸發(fā)要求相對較高，債底保護(hù)尚可

　　歐派轉(zhuǎn)債的下修條款觸發(fā)要求相對較高，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債(2019年8月13日)6年期AAA企業(yè)債估值4.99%計算，到期按110元贖回，歐派轉(zhuǎn)債的純債價值約為86.57元，面值對應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價，即101.46元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對總股本(流通盤數(shù)量占比為77.49%)的攤薄幅度為3.51%。

　　靜態(tài)看，預(yù)計首日上市價格為111-115元

　　截至8月13日收盤歐派轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價96.64元，評級AA。歐派家具是公認(rèn)的家具龍頭，無論從市值、營收/凈利潤增速來看，表現(xiàn)均非常優(yōu)秀，即使2018年行情景氣度整體下行，公司仍舊保持了不錯業(yè)績。同是家居領(lǐng)域的顧家轉(zhuǎn)債當(dāng)前轉(zhuǎn)股價值僅約81元，但轉(zhuǎn)債價格也達(dá)到了109元附近，指向轉(zhuǎn)債投資者對于這類基本面較高、現(xiàn)金流優(yōu)秀標(biāo)的的偏好。預(yù)計歐派轉(zhuǎn)債上市時與同樣有行業(yè)龍頭地位、股票關(guān)注度較高的雨虹轉(zhuǎn)債類似(評級AA+，8月13日平價96.64元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格116.16元)，但由于歐派行業(yè)景氣度不高，可能定位略低。

　　靜態(tài)看，預(yù)計目前平價下歐派轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在15%-19%區(qū)間內(nèi)，價格為111-115元。

　　僅設(shè)網(wǎng)上，預(yù)計中簽率0.05%-0.06%，是合適的配置品種

　　根據(jù)最新數(shù)據(jù)，歐派家居的前三大股東分別為姚良松、姚良柏和紅星喜兆投資有限公司，分別持有股權(quán)68.54%/8.77%/4.14%。其中，大股東姚良松承諾優(yōu)先配售8.00億元，占可轉(zhuǎn)債總額的53.51%。考慮到近期轉(zhuǎn)債市場關(guān)注度較高，且歐派轉(zhuǎn)債破發(fā)風(fēng)險很小，預(yù)計股東配售積極，留給市場的規(guī)模約為4.5億元(30%左右)。

　　歐派轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。8月1日發(fā)行的好客轉(zhuǎn)債(評級AA、規(guī)模6.3億元，同樣僅設(shè)網(wǎng)上，且屬于家具行情)網(wǎng)上申購戶數(shù)達(dá)到53.63萬戶，歐派轉(zhuǎn)債的基本決定其打新熱度大概率更高，同時相對于8月初當(dāng)前股價較低，安全邊際也更有保證。假設(shè)網(wǎng)上參與75-90萬戶，按打滿計算，中簽率約為0.05%-0.06%。

　　考慮到股東配售比例較大、投資者關(guān)注度較高兩個因素，歐派轉(zhuǎn)債上市定位較高是正?，F(xiàn)象，不排除在強(qiáng)勢上市后出現(xiàn)一定幅度回調(diào)(實際上這個現(xiàn)象在優(yōu)質(zhì)券中并不少見，如絕味轉(zhuǎn)債)，而考慮到股東可能上市初期減持，這反而是二級投資者最好的入場機(jī)會(打新能獲得的籌碼本身也太少)。

　　另外，由于下游地產(chǎn)行業(yè)的因素2018年下半年至今家具表現(xiàn)本就較弱，估值逐漸合理，具有一定的配置價值。結(jié)合權(quán)益市場短期有壓力、中長期樂觀的心態(tài)，轉(zhuǎn)債是合適的配置品種。

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　　歐派家居基本面分析

　　衣櫥核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，但地產(chǎn)景氣度下滑可能制約成長

　　歐派家居成立于1994年，是國內(nèi)定制家居行業(yè)龍頭企業(yè)，旗下?lián)碛小皻W派”、“歐鉑尼”、“歐鉑麗”等品牌。公司由櫥柜定制業(yè)務(wù)起步，于2003、2006、2010年進(jìn)軍衛(wèi)浴、定制衣柜、定制木門行業(yè)。2016年公司全屋定制Mall落地，標(biāo)志著歐派大家居戰(zhàn)略的正式實施。截至目前，A股家具行業(yè)內(nèi)歐派家居的市值超過400億元，是第二位【顧家家居(603816)、股吧】的兩倍有余。

　　公司核心業(yè)務(wù)為整體櫥柜與整體衣柜，且2018年出現(xiàn)“量價齊升”。2018年公司整體廚柜、整體衣柜收入占比分別為50.09%/36.04%：前者營收同比增長7.67%，毛利率同比上升3.11個百分點(diǎn)至39.81%;后者營收同比增長25.86%，銷售單價同比增長6.93%，毛利率上升7.23個百分點(diǎn)至41.97%。另外公司定制木門與整體衛(wèi)浴業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2018年分別實現(xiàn)營收4.74億元/4.53億元，同比增長47.69%/49.51%

　　公司以經(jīng)銷為主要銷售形式，大宗業(yè)務(wù)收入增長較快。2018年公司經(jīng)銷店營收占比達(dá)到81.64%，同比增長15.05%，毛利率上升3.80個百分點(diǎn)至35.75%。截至2018年底公司主要產(chǎn)品經(jīng)銷商數(shù)凈增超500家，門店數(shù)凈增超770家，保障零售渠道收入增長。公司與保利地產(chǎn)、和記黃埔、華潤等知名房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，大宗業(yè)務(wù)收入快速增長，占比約12%，營收同比增長47.04%，毛利率達(dá)上升1.52個百分點(diǎn)至49.48%。一方面，精裝修接受程度提高推動家具商大宗業(yè)務(wù)發(fā)展;另一方面當(dāng)房地產(chǎn)景氣度有所下降時大宗業(yè)務(wù)有利于綁定核心客戶，但代價可能在于現(xiàn)金流讓步。2018年公司預(yù)收款同比下降7.55%、應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收款項合計增長77.46%可能是如此寫照。

　　在政策偏緊的情況下房地產(chǎn)銷售面積同比增速自2016年以來維持下行趨勢，這對家居行業(yè)有一定負(fù)面影響，同時也導(dǎo)致行業(yè)競爭更加激烈，龍頭家具公司毛利率所有分化，但整體承壓(不過歐派家居表現(xiàn)較好)。2019年一季度二線城市新房和二手房成交有所回暖，這也是彼時輕工家居、建材行業(yè)出現(xiàn)上漲的核心因素，但二季度這種趨勢并未維持。根據(jù)興證地產(chǎn)團(tuán)隊的觀點(diǎn)，往后看：1)全年銷售面積、銷售金額預(yù)計與去年持平或小幅下降;2)一二線和三四線的分化越發(fā)明顯，隨著棚改計劃的調(diào)整三四線城市地產(chǎn)銷售下行壓力較大

　　 盈利能力相對穩(wěn)定是較大優(yōu)勢

　　2017年是家具行業(yè)發(fā)展的“黃金一年”，公司實現(xiàn)營業(yè)收入97.10億元，同比增長36.11%;實現(xiàn)歸母凈利潤13.00億元，同比增長36.92%。報告期內(nèi)最大的亮點(diǎn)在于衣柜營收同比增長62.98%。受到原材料價格上漲、人工成本攀升及大宗業(yè)務(wù)占比增加影響，報告期內(nèi)公司毛利率略有下滑2.03個百分點(diǎn)至34.52%，但出色的費(fèi)用率管控使得營收增長來帶的成果得以保留。

　　2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入115.09億元，同比增長18.53%，歸母凈利潤為15.72億元，同比增長20.90%。受地產(chǎn)景氣度下降的影響公司業(yè)績增速有所下滑，但仍然維持行業(yè)較高水平。分業(yè)務(wù)看，規(guī)模最大的櫥柜/衣柜業(yè)務(wù)量價齊升，營業(yè)同比增速為7.67%/25.86%，毛利率同比增長3.11/7.24個百分點(diǎn)。在門店不斷增加的同時，公司順應(yīng)流量端的變化加強(qiáng)電商和大宗業(yè)務(wù)的發(fā)展，全年電商引流業(yè)績銷售占比達(dá)20%，大宗業(yè)務(wù)營收同比增速達(dá)47%。可能是受到搶占市場和研發(fā)投入的影響，公司期間費(fèi)用率同比提高3.20個百分點(diǎn)達(dá)到22.15%，不過公司綜合毛利率提高3.86個百分點(diǎn)至38.38%覆蓋了期間費(fèi)用率的上升，在家具行業(yè)中實屬難得。如此情況下公司報告期內(nèi)凈利率小幅上升0.28個百分點(diǎn)至13.66%。

　　19Q1公司業(yè)績表現(xiàn)靚麗，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤22.03億元/0.92億元，同比增長15.57% /25.14%，公司多品類、多渠道發(fā)展是維持成長性的重要因素。19Q1公司凈利率和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量均好于去年同期，不過應(yīng)收賬款同比同比大增約200%，環(huán)比增長51%，這一情況仍然值得重視，也可能是公司短期內(nèi)對經(jīng)營策略的調(diào)整所致。

　　 估值位于歷史中樞偏低水平，橫向相比估值仍高

　　截至8月13日收盤，歐派家居 PE(TTM)26.8倍，PB(LF)5.79倍，相比于家具(申萬二級)行業(yè)公司定位顯著較高，市值隨后的顧家家居、索菲亞估值(PE/PB)分別為18.2/4.32，16.7/3.99。

　　2020年3月公司有占解禁前流通股344%的股份解禁，股權(quán)質(zhì)押比例較低。截至19Q2基金持有公司比例達(dá)到9.82%，相比19Q1降低3.27個百分點(diǎn)，不過北上資金持股比例基本保持穩(wěn)定，從19Q1的7.99%小幅下降至7.65%。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、地產(chǎn)下滑超預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險等。