事件 ：8月13日晚，廈門【合興包裝(002228)、股吧】印刷股份有限公司發(fā)布公告，將于2019年8月16日發(fā)行5.96億元可轉(zhuǎn)債，對(duì)此我們進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，結(jié)論如下：

　　債底為86.39元，YTM為2.41%。 合興轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價(jià)格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率(2019/8/13)4.9872%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為86.39元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.41%，具有一定的債底保護(hù)性。

　　平價(jià)為90.18元，下修條款容易觸發(fā)。 轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為4.38元/股，合興包裝(002228.SZ)8月13日的收盤價(jià)為3.95元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為90.18元。合興轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30，90%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，下修條款容易觸發(fā)。

　　預(yù)計(jì)合興轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在96~98元之間。 按合興包裝8月13日的收盤價(jià)測(cè)算，合興轉(zhuǎn)債平價(jià)為90.18元。可參照的平價(jià)可比標(biāo)的為三力轉(zhuǎn)債，其平價(jià)為88.51元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.60%，可參照的規(guī)?？杀葮?biāo)的是國(guó)禎轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為12.75%，考慮到合興轉(zhuǎn)債規(guī)模和評(píng)級(jí)的吸引力一般，預(yù)計(jì)上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在6%~9%之間，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在96~98元之間。

　　預(yù)計(jì)配售比例在20%左右。 新疆興匯聚股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)直接持有公司33.96%的股份，為公司第一大股東。截止目前暫無(wú)股東承諾參與優(yōu)先配售，我們預(yù)計(jì)配售比例為20%，留給市場(chǎng)的申購(gòu)規(guī)模為4.77億元。

　　預(yù)計(jì)中簽率在0.04%—0.07%之間。 合興轉(zhuǎn)債總申購(gòu)金額為5.9575億元，若配售比例為20%，則可供投資者申購(gòu)的金額為4.77億元，若網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)為30萬(wàn)，單戶申購(gòu)金額為100萬(wàn)元，網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)為1000到3000戶，平均單戶申購(gòu)金額按上限的70%打新，測(cè)算下來(lái)中簽率為0.04%—0.07%之間。

　　總結(jié)來(lái)看，合興轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，具有一定的債底保護(hù)性，正股基本面尚可，但鑒于平價(jià)水平較低，上市或存在一定破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者謹(jǐn)慎參與。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 ：股市波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、正股業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。

　　一、合興轉(zhuǎn)債基本要素分析

　　8月13日晚，廈門合興包裝印刷股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“合興包裝”)發(fā)布公告，將于2019年8月16日發(fā)行5.9575億元可轉(zhuǎn)債，此次募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于“環(huán)保包裝工業(yè)4.0智能工廠建設(shè)項(xiàng)目”和“青島合興包裝有限公司紙箱生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”，以下我們對(duì)合興轉(zhuǎn)債的申購(gòu)價(jià)值進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，供投資者參考。

　　債底為86.39元，YTM為2.41% 。合興轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價(jià)格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率(2019/8/13)4.9872%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為86.39元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.41%，具有一定的債底保護(hù)性。

　　平價(jià)為90.18元，下修條款容易觸發(fā) 。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為4.38元/股，合興包裝(002228.SZ)8月13日的收盤價(jià)為3.95元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為90.18元。合興轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30，90%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，下修條款容易觸發(fā)。

　　總股本稀釋率為11.63% 。若按合興包裝(002228.SZ)初始轉(zhuǎn)股價(jià)4.38元/股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)總股本和流通盤的稀釋度均為11.63%，攤薄壓力一般。

　　二、投資申購(gòu)建議

　　預(yù)計(jì)合興轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在96~98元之間 。按合興包裝8月13日的收盤價(jià)測(cè)算，合興轉(zhuǎn)債平價(jià)為90.18元。可參照的平價(jià)可比標(biāo)的為三力轉(zhuǎn)債，其平價(jià)為88.51元，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.60%，可參照的規(guī)模可比標(biāo)的是國(guó)禎轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為12.75%，考慮到合興轉(zhuǎn)債規(guī)模和評(píng)級(jí)的吸引力一般，預(yù)計(jì)上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在6%~9%之間，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在96~98元之間。

　　預(yù)計(jì)配售比例在20%左右 。新疆興匯聚股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)直接持有公司33.96%的股份，為公司第一大股東。截止目前暫無(wú)股東承諾參與優(yōu)先配售，我們預(yù)計(jì)配售比例為20%，留給市場(chǎng)的申購(gòu)規(guī)模為4.77億元。

　　預(yù)計(jì)中簽率在0.04%—0.07%之間 。合興轉(zhuǎn)債總申購(gòu)金額為5.9575億元，若配售比例為20%，則可供投資者申購(gòu)的金額為4.77億元，若網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)為30萬(wàn)，單戶申購(gòu)金額為100萬(wàn)元，網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)為1000到3000戶，平均單戶申購(gòu)金額按上限的70%打新，測(cè)算下來(lái)中簽率為0.04%—0.07%之間。

　　總結(jié)來(lái)看，合興轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，具有一定的債底保護(hù)性，正股基本面尚可，但鑒于平價(jià)水平較低，上市或存在一定破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者謹(jǐn)慎參與。

　　三、正股基本面分析

　　合興包裝主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。公司的瓦楞紙箱以其優(yōu)越的使用性能和良好的加工性能，逐漸取代了傳統(tǒng)的木箱等運(yùn)輸包裝容器，成為現(xiàn)代包裝運(yùn)輸?shù)闹饕d體。公司的產(chǎn)品不僅實(shí)現(xiàn)保護(hù)商品、便于倉(cāng)儲(chǔ)、裝卸運(yùn)輸?shù)墓δ?，還起到美化商品、宣傳商品的作用，同時(shí)能夠減少損耗及包裝空間。

　　合興包裝各項(xiàng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)較為單一。 收入主要由紙箱、紙板和緩沖包裝材料貢獻(xiàn)，其中緩沖包裝材料收入增長(zhǎng)迅猛。2018年，紙箱收入為75.23億元，占比61.84%，同比增長(zhǎng)22.36%;紙板收入為25.01億元，占比20.56%，同比增長(zhǎng)38.44%;緩沖包裝材料收入為3.62億元，占比2.98%，同比增長(zhǎng)83.33%;其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為17.79，占比14.63%，同比增長(zhǎng)258.07%。2018年各項(xiàng)收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好 。公司2014、2015、2016、2017及2018年的營(yíng)業(yè)收入分別為27.16、28.52、45.60、87.48、121.66億元，同比增速分別為11.24%、5.01%、59.87%、91.83%、39.08%。

　　公司2016、2017、2018和2019Q1凈利潤(rùn)分別為4.39、1.90、2.85和0.75億元，同比增長(zhǎng)256.59%、52.13%、50.15%和6.63%，過(guò)去三年盈利能力良好，但增速出現(xiàn)下滑。2016、2017、2018和2019Q1銷售毛利率分別為16%、13.86%、12.09%和11.85%，分別低于同業(yè)6.6、9.41、10.36和8.56個(gè)百分點(diǎn)。2016、2017、2018和2019Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為5.21%、5.41%、4.11%和3.69%，分別低于同業(yè)2.17、4.85、4.27和72.13個(gè)百分點(diǎn)。

　　營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定，存貨變現(xiàn)能力較強(qiáng) 。公司2015、2018和2019Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.14、4.54和1.08(Wind中2016、2017年數(shù)據(jù)缺失)，表明公司近幾年收賬迅速且賬齡較短。公司2016、2017、2018和2019Q1存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.19、6.75、8.8和2.42，表明公司近幾年存貨變現(xiàn)能力較強(qiáng)。2018年存貨周轉(zhuǎn)率最高。

　　截至2019Q1，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.69%、3.38%和0.71%。其中銷售費(fèi)用為1.06億元，同比減少2.53%;管理費(fèi)用為0.97億元，同比增加22.97%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.20億元，同比增加22.60%。從2014年至今來(lái)看，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均呈下降趨勢(shì)。截至2019Q1，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.38和1.11，償債能力一般。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　股市波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、正股業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。