《證券法》修訂的一大亮點(diǎn)就是新設(shè)專章規(guī)定了投資者保護(hù)制度，建立起“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，這為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排，在一定程度上解決了此前在訴訟領(lǐng)域保護(hù)投資者利益的痛點(diǎn)。

　　在歷時(shí)四年多、歷經(jīng)四輪審議之后，新《證券法》的修訂正式落地。此次修訂突出投資者保護(hù)，特別是中小投資者的權(quán)益保護(hù)，新設(shè)投資者保護(hù)專章，探索建立符合國(guó)情的證券方面的代表人訴訟制度。規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”、“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟，這被業(yè)內(nèi)認(rèn)定為中國(guó)特色的證券集體訴訟制度，對(duì)于解決此前在訴訟領(lǐng)域保護(hù)投資者利益的痛點(diǎn)有著重要意義。

　　建立“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制

　　此次《證券法》修訂的一大亮點(diǎn)就是新設(shè)專章規(guī)定了投資者保護(hù)制度，并作出了一系列的制度安排，包括明確投資者適當(dāng)性管理、新設(shè)上市公司股東權(quán)利委托征集行使制度、新設(shè)先行賠付的賠償機(jī)制、完善證券訴訟的代表訴訟制度、建立征集股東權(quán)利制度。

　　全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)法案室主任龔繁榮介紹稱，“修訂后的證券法還探索建立了符合中國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度。”具體來(lái)看，一是充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟；二是允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體；三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排。

　　“征集50個(gè)簽名這個(gè)事，可能對(duì)我們的集體訴訟有影響，但有的時(shí)候可能征集不起來(lái)，若征集不到50人，又該如何訴訟？”中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬認(rèn)為，集體訴訟必須要加上兩條：第一，對(duì)上市公司欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為，要有比較清晰的劃分，時(shí)間段、點(diǎn)位、價(jià)位段都要明確；第二，補(bǔ)償?shù)姆秶欢ㄒ笫呛灻?，不簽名得不到補(bǔ)償。只有這樣，才能把征集50人的作用發(fā)揮出來(lái)。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在訴訟主體認(rèn)定上，“上市公司是投資者的，投資者集體訴訟自己作股東的公司來(lái)獲取補(bǔ)償，這可以說(shuō)是一種方向性誤導(dǎo)?！彼硎?，集體訴訟的對(duì)象一定是害群之馬的大股東、高管、實(shí)控人以及中介機(jī)構(gòu)，他們才是造成投資者權(quán)益受損的實(shí)施主體?！熬蜕鲜泄镜脑V訟來(lái)說(shuō)，必須要把上市公司和其他相關(guān)主體分開(kāi)，誰(shuí)侵害了投資者權(quán)益就由誰(shuí)來(lái)收?qǐng)?，這樣訴訟才有效才有力度?！?/p>

　　在集體訴訟制度設(shè)計(jì)上，北京某律師事務(wù)所賈梅律師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制的提出與其他國(guó)家的集團(tuán)訴訟機(jī)制較為接近，不過(guò)，他們也提出“作為代表人的主體是特定的，雖然體現(xiàn)了立法的謹(jǐn)慎性，但在具體運(yùn)行上還是需要進(jìn)一步做好與民事訴訟法的銜接?！?/p>

　　注冊(cè)制實(shí)施需要集體訴訟來(lái)“保駕護(hù)航”

　　在以信息披露為核心的注冊(cè)制下，上市公司準(zhǔn)確、及時(shí)、充分的披露信息尤為重要。2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制前后，從業(yè)內(nèi)到監(jiān)管層，呼吁和推動(dòng)建立證券集體訴訟制度的聲音不絕于耳。而在此次新《證券法》修訂中，就取消了“核準(zhǔn)+注冊(cè)”雙軌制，全面推行注冊(cè)制。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，注冊(cè)制的最大特色就是市場(chǎng)的包容性和市場(chǎng)化程度大幅提升，市場(chǎng)越包容監(jiān)管越重要，對(duì)證券違法犯罪要零容忍，因此，在嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪方面，需要全市場(chǎng)各個(gè)投資主體全面參與進(jìn)來(lái)進(jìn)行相互監(jiān)督，進(jìn)行維權(quán)。“在注冊(cè)制推行的過(guò)程當(dāng)中，投資者保護(hù)要盡快地跟進(jìn)，投資者保護(hù)的相關(guān)措施要盡快落地。在注冊(cè)制市場(chǎng)更包容的背景下，中國(guó)特色的證券集體訴訟制度一定會(huì)顯得尤為重要?！?/p>

　　賈梅律師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，證券發(fā)行市場(chǎng)化、法治化是證券市場(chǎng)發(fā)展的方向，注冊(cè)制是市場(chǎng)化、法治化的具體體現(xiàn)。集體訴訟機(jī)制是打擊證券發(fā)行交易違法違規(guī)行為、投資者保護(hù)的法治化途徑。降低準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管是商事制度改革的重要內(nèi)容，集體訴訟機(jī)制是完善事后監(jiān)管的有益補(bǔ)充，可以在一定程度上倒逼證券發(fā)行人遵守法律規(guī)定。

　　雖然新《證券法》大幅提升了投資者保護(hù)力度，但在具體實(shí)施過(guò)程中，仍需要最高法和證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)配套制度，使規(guī)則真正落地。對(duì)于集體訴訟的對(duì)象，如果投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)選擇逢案必訴、各案皆全員代理的模式，將使投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)事實(shí)上壟斷整個(gè)證券虛假陳述責(zé)任糾紛案源。但壟斷可能帶來(lái)低效率和不公平，所有目前投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)尚未采取該種維權(quán)模式。對(duì)此，中證中小投資者保護(hù)中心在新《證券法》通過(guò)后，曾發(fā)文表示：適當(dāng)時(shí)機(jī)選取典型案件啟動(dòng)代表人訴訟，增強(qiáng)證券領(lǐng)域投資者司法救濟(jì)效果。

　　集體訴訟參與主體應(yīng)更加多元化

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券集體訴訟是被實(shí)踐證明了的有效方式。以美國(guó)為例，美國(guó)的證券集團(tuán)訴訟就對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了巨大的促進(jìn)作用。美國(guó)每年大約有200家上市公司遭遇證券集團(tuán)訴訟，而從賠償金額來(lái)看，美國(guó)安然和世通兩案單個(gè)案件賠償額度都超過(guò)70億美元。

　　董登新認(rèn)為，在國(guó)外，集體訴訟具有訴訟效率高、訴訟成本低且能維護(hù)司法公平等優(yōu)勢(shì)。其中，最重要的在于國(guó)外證券集體訴訟采用“申明退出”機(jī)制，一旦代表人起訴上市公司違法違規(guī)行為被坐實(shí)，賠償范圍默認(rèn)覆蓋所有被侵權(quán)的投資者，投資者的巨額索賠也可以對(duì)上市公司起到震懾作用，從而規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行。

　　“從歐美證券集體訴訟制度的實(shí)踐來(lái)看，它們更多依賴于市場(chǎng)的力量，由私人律師事務(wù)所來(lái)主導(dǎo)，從商業(yè)層面上來(lái)講，私人律師事務(wù)所具有其積極性和主動(dòng)性來(lái)幫助投資者維權(quán)。而我們現(xiàn)在的證券集體訴訟，還處于起步階段，主要由政府以及公益性機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，不過(guò)在將來(lái)，我們的集體訴訟制度的參與主體應(yīng)該是多元的。”董登新如是說(shuō)。

　　董登新進(jìn)一步表示，A股市場(chǎng)目前是一個(gè)典型的散戶市，啟動(dòng)中國(guó)特色證券集體訴訟制度，可能會(huì)引導(dǎo)中小散戶主動(dòng)、積極維權(quán)，“這種格局一旦形成，一方面可以威懾證券違法犯罪，另外一方面可以大大提升投資者自我保護(hù)的意識(shí)和能力?！?/p>

　　當(dāng)然，在集體訴訟當(dāng)中，如果被訴訟的公司沒(méi)有錢賠償又該怎么辦？對(duì)此難點(diǎn)，劉紀(jì)鵬表示，證監(jiān)會(huì)可以動(dòng)用幾百億的投資者保護(hù)資金率先去補(bǔ)償，“只有這樣，集體訴訟才能有始有終。前面有人訴訟，后邊能得到實(shí)在的補(bǔ)償，而懲罰的對(duì)象又不是簡(jiǎn)單地訴訟上市公司?！薄?/p>