作者簡(jiǎn)介

　　王兆楠，會(huì)計(jì)學(xué)博士，深圳證券交易所博士后，研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)、上市公司監(jiān)管等。

　　摘要：上市公司監(jiān)管是交易所的核心業(yè)務(wù)，交易所投入大量監(jiān)管資源，監(jiān)管效果一直是各方關(guān)心的問(wèn)題。本文圍繞交易所的公司監(jiān)管措施展開(kāi)研究，認(rèn)為交易所監(jiān)管取得如下效果：第一，引導(dǎo)上市公司提升信息披露質(zhì)量，86%的公司被采取監(jiān)管措施后信息披露考評(píng)結(jié)果能夠保持穩(wěn)定或上升；第二，向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管措施公告后上市公司股價(jià)普遍跑輸行業(yè)指數(shù)，2017年之后尤為明顯；第三，具有正面的監(jiān)管溢出效應(yīng)，強(qiáng)化審計(jì)師、媒體、分析師等主體的監(jiān)督功能，為行政執(zhí)法提供線索。但目前仍存在上市公司提升信息披露質(zhì)量主動(dòng)性低、投資者對(duì)交易所監(jiān)管信息過(guò)度解讀和錯(cuò)誤解讀、其他市場(chǎng)主體對(duì)監(jiān)管工作的利用不足等問(wèn)題。

　　政策建議如下：第一，研判定期報(bào)告問(wèn)詢函公開(kāi)披露時(shí)點(diǎn)優(yōu)化的可行性，如發(fā)函和回函統(tǒng)一向市場(chǎng)披露，降低投資者過(guò)度解讀帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)和潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；第二，強(qiáng)化輿論引導(dǎo)與預(yù)期管理，消除不同市場(chǎng)主體對(duì)交易所監(jiān)管的過(guò)度解讀和錯(cuò)誤解讀。

　　提高上市公司質(zhì)量需要充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)督及自律管理職責(zé)，持續(xù)提升監(jiān)管效能是交易所加強(qiáng)監(jiān)管的客觀要求。近年來(lái)交易所對(duì)上市公司的監(jiān)管職責(zé)不斷加強(qiáng)，監(jiān)管資源投入不斷加大，監(jiān)管負(fù)擔(dān)不斷加重，但受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，上市公司違法違規(guī)行為卻呈現(xiàn)多發(fā)高發(fā)的態(tài)勢(shì)，交易所監(jiān)管的效果受到質(zhì)疑，過(guò)分否定聲音始終存在。交易所監(jiān)管是否有效？效果體現(xiàn)在哪些方面？存在哪些不足？未來(lái)如何改進(jìn)？圍繞這些問(wèn)題，本文展開(kāi)研究。

　　一、交易所監(jiān)管的國(guó)際比較

　　境外交易所的上市公司監(jiān)管職責(zé)在不斷減弱，我國(guó)仍在加強(qiáng)。全球主要資本市場(chǎng)上市公司監(jiān)管呈現(xiàn)行政監(jiān)管職責(zé)加強(qiáng)、自律監(jiān)管職責(zé)減弱的趨勢(shì)，部分交易所更是將上市公司監(jiān)管的職能向外轉(zhuǎn)移，以保證監(jiān)管的獨(dú)立性和公正性。相比之下，深滬交易所的監(jiān)管職責(zé)仍在強(qiáng)化，特別是注冊(cè)制改革之后，在上市審核、再融資、并購(gòu)重組、信息披露、公司治理、退市等環(huán)節(jié)都扮演重要角色。

　　我國(guó)交易所的監(jiān)管手段比境外多，但與承擔(dān)的職責(zé)仍不匹配。深滬交易所的監(jiān)管“工具箱”已經(jīng)涵蓋了境外主要交易所的各類監(jiān)管措施（見(jiàn)表2），面臨的主要問(wèn)題是監(jiān)管職責(zé)過(guò)大，很多情況超過(guò)了自律監(jiān)管的范疇，加上部分措施沒(méi)有被充分使用，如公開(kāi)認(rèn)定的頻次較少、懲罰性違約金如何落地仍待探索、現(xiàn)場(chǎng)檢查受限于交易所不具備強(qiáng)制執(zhí)法權(quán)等。這導(dǎo)致監(jiān)管對(duì)抗事件偶有發(fā)生，惡性違法違規(guī)事件中交易所的監(jiān)管抓手不多。

　　監(jiān)管問(wèn)詢是我國(guó)交易所主要的監(jiān)管抓手，與SEC意見(jiàn)信較為相似。2013年信息披露直通車改革后，問(wèn)詢式監(jiān)管逐漸成為交易所監(jiān)管上市公司的主要手段，與其他手段相比，問(wèn)詢能夠提高交易所監(jiān)管的及時(shí)性與靈活性。問(wèn)詢式監(jiān)管在其他資本市場(chǎng)也被廣泛使用，其中SEC意見(jiàn)信和深滬交易所問(wèn)詢函較為相似。但兩者在披露方式上存在差異，深滬交易所要求上市公司及時(shí)披露問(wèn)詢函的收函、延期回復(fù)及回函情況，但并非所有問(wèn)詢函都需要公開(kāi)披露，SEC是在審核過(guò)程完成之后20天內(nèi)，在SEC網(wǎng)站上全部公開(kāi)。

　　二、我國(guó)交易所監(jiān)管措施的監(jiān)管效果研究

　　資本市場(chǎng)是信息市場(chǎng)，上市公司提供信息，投資者基于信息進(jìn)行決策，其他市場(chǎng)主體起到市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用。交易所監(jiān)管影響的不僅僅是上市公司，還會(huì)影響到不同市場(chǎng)參與主體的行為。2004年SEC開(kāi)始將意見(jiàn)信公開(kāi)，學(xué)界研究認(rèn)為SEC意見(jiàn)信的監(jiān)管是有效的：第一，帶來(lái)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露的實(shí)質(zhì)性變化，改善了公司的信息環(huán)境；第二，改變投資者對(duì)公司盈利和信息披露的看法。結(jié)合已有研究，本部分從上市公司、投資者以及其他市場(chǎng)參與主體三個(gè)層面展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)交易所公司監(jiān)管取得了以下效果：

　　（一）對(duì)上市公司信息披露和會(huì)計(jì)核算產(chǎn)生影響

　　上市公司信息披露質(zhì)量得到一定程度提升。交易所監(jiān)管可以讓上市公司更加熟悉信息披露規(guī)則，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，深交所2019年信息披露考評(píng)結(jié)果提升的公司中，59.8%的公司上一年被交易所實(shí)施過(guò)公開(kāi)監(jiān)管措施，這一比例較三年前提升17.3個(gè)百分點(diǎn)；2018年被公開(kāi)監(jiān)管過(guò)的公司中，有86.2%的公司下一年信息披露考評(píng)結(jié)果維持穩(wěn)定或上升，較三年前上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　上市公司會(huì)計(jì)核算質(zhì)量一定程度改善。上市公司年報(bào)都經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，但從年報(bào)事后審核結(jié)果看，公司及會(huì)計(jì)師對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的理解和執(zhí)行上仍存在偏差，交易所對(duì)此監(jiān)管能夠提升上市公司理解和運(yùn)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的能力。但目前上市公司會(huì)計(jì)核算質(zhì)量的改善仍比較緩慢，每年年報(bào)被公開(kāi)問(wèn)詢的公司中，近七成連續(xù)兩年被問(wèn)詢，一半以上公司連續(xù)三年被問(wèn)詢，核算問(wèn)題始終是問(wèn)詢重點(diǎn)。

　　（二）對(duì)投資者的投資行為產(chǎn)生影響

　　根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格能夠反映公司的一切可得信息，交易所的監(jiān)管如果能夠向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)影響投資者的買(mǎi)賣(mài)行為，并在股票價(jià)格上有所反應(yīng)。本部分通過(guò)事件研究法，觀察交易所監(jiān)管后的股價(jià)反應(yīng)，為剔除市場(chǎng)行情影響，用個(gè)股日收益率減去申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)收益率得到公司的超額收益率，結(jié)論如下：

　　交易所監(jiān)管能夠向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，定期報(bào)告問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)警示作用最為明顯，并購(gòu)重組問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)較弱。除并購(gòu)重組問(wèn)詢函之外，交易所各項(xiàng)監(jiān)管措施公告當(dāng)日及次日上市公司股價(jià)明顯下跌（見(jiàn)圖1），表明市場(chǎng)認(rèn)可交易所監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)警示作用。從市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)度來(lái)看，定期報(bào)告問(wèn)詢函的監(jiān)管效果最明顯，發(fā)函之后3個(gè)交易日的累積超額收益率為-2%；問(wèn)詢函和關(guān)注函的效果次之，累積超額收益率分別為.6%和-1.4%。

　　2017年之后定期報(bào)告問(wèn)詢函的風(fēng)險(xiǎn)警示作用逐漸增強(qiáng)。定期報(bào)告問(wèn)詢函從2015年開(kāi)始大量公開(kāi)，投資者對(duì)其監(jiān)管作用的理解存在一個(gè)過(guò)程，2016年問(wèn)詢函公告當(dāng)日上市公司股價(jià)反而跑贏了行業(yè)指數(shù)。2017年之后定期報(bào)告問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)開(kāi)始穩(wěn)定，公告當(dāng)日及之后3個(gè)交易日平均產(chǎn)生-0.5%和-2.2%的累積超額收益。

　　部分投資者會(huì)對(duì)定期報(bào)告問(wèn)詢函過(guò)度解讀，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。交易所問(wèn)詢雖然具有風(fēng)險(xiǎn)警示作用，但上市公司是信息披露的責(zé)任主體。目前部分投資者將交易所的問(wèn)詢函解讀為交易所的“監(jiān)管背書(shū)”和股票交易的“賣(mài)出信號(hào)”，當(dāng)上市公司實(shí)際情況較好時(shí)，會(huì)出現(xiàn)收函公告日股價(jià)下跌，回函公告日股價(jià)上漲的情況，帶來(lái)投資者的負(fù)面情緒。2017年至2019年，43.5%的公司在定期報(bào)告問(wèn)詢函回函時(shí)股價(jià)上漲，23.5%的公司股價(jià)在收函時(shí)下跌、回函時(shí)上漲。

　　（三）對(duì)其他市場(chǎng)主體的影響

　　一是強(qiáng)化媒體的監(jiān)督治理作用，形成監(jiān)督合力。媒體關(guān)注度反映了某一事件的熱度，交易所實(shí)施的各項(xiàng)監(jiān)管措施中，媒體對(duì)問(wèn)詢函和關(guān)注函的關(guān)注度最高。以2019年12月份實(shí)施的監(jiān)管措施為例，問(wèn)詢函和關(guān)注函兩周內(nèi)最多分別有535條和471條新聞報(bào)道（參考證監(jiān)會(huì)首次表態(tài)瑞幸咖啡事件，兩周內(nèi)共756條相關(guān)新聞）。

　　二是促進(jìn)審計(jì)師勤勉盡責(zé)，壓實(shí)“看門(mén)人”職責(zé)。交易所問(wèn)詢有助于提高審計(jì)師的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，具體表現(xiàn)有：第一，審計(jì)師會(huì)對(duì)前一年度交易所監(jiān)管問(wèn)詢的內(nèi)容執(zhí)行審計(jì)程序，并在關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)中有所體現(xiàn)。第二，問(wèn)詢過(guò)的公司被出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)概率大增，非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)比例整體呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)表6）。第三，輿論關(guān)注帶來(lái)的壓力增加，潛在處罰力度增大，最終表現(xiàn)為審計(jì)收費(fèi)提高。

　　三是為行政執(zhí)法提供重要線索。2017年至2019年8月，深交所向各地證監(jiān)局發(fā)出商請(qǐng)協(xié)助調(diào)查函99份，向證監(jiān)會(huì)稽查局上報(bào)違法違規(guī)線索101份，共涉及108家上市公司，其中18家（17%）公司在證監(jiān)局檢查后被稽查局立案，主要涉及年底突擊交易規(guī)避虧損、大額預(yù)付款形式隱匿資金占用、計(jì)提大額資產(chǎn)減值“洗大澡”、重組標(biāo)的及公司業(yè)績(jī)不真實(shí)等違法違規(guī)行為。從事后立案調(diào)查結(jié)果看，多數(shù)公司的違法事實(shí)與交易所的上報(bào)線索基本一致。

　　四是為其他中介機(jī)構(gòu)提供信息。交易所監(jiān)管還為券商、基金的風(fēng)控部門(mén)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等提供信息。例如，2018年4月17日和4月26日，深交所對(duì)中弘股份下發(fā)關(guān)注函，大公國(guó)際在4月28日發(fā)布關(guān)注公告；2018年12月22日，深交所對(duì)金貴銀業(yè)下發(fā)關(guān)注函，就實(shí)控人私用公章違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題問(wèn)詢，3天之后信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)東方金誠(chéng)對(duì)問(wèn)詢事項(xiàng)發(fā)表關(guān)注公告，表示會(huì)對(duì)事件持續(xù)關(guān)注。

　　三、結(jié)論與政策建議

　　我國(guó)交易所的上市公司監(jiān)管職責(zé)較重，交易所投入大量監(jiān)管資源，目前來(lái)看取得了如下效果：第一，引導(dǎo)上市公司提升信息披露質(zhì)量和會(huì)計(jì)核算質(zhì)量；第二，向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的行為；第三，強(qiáng)化媒體、審計(jì)師、機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)主體的監(jiān)督作用，為行政執(zhí)法提供線索。但目前仍存在上市公司提升信息披露質(zhì)量主動(dòng)性低、投資者對(duì)交易所監(jiān)管信息過(guò)度解讀和錯(cuò)誤解讀、市場(chǎng)主體對(duì)監(jiān)管機(jī)制的認(rèn)識(shí)模糊等問(wèn)題。政策建議如下：

　　第一，研判定期報(bào)告問(wèn)詢函公開(kāi)披露時(shí)點(diǎn)優(yōu)化的可行性。定期報(bào)告問(wèn)詢函存在交易所發(fā)函時(shí)公司股價(jià)下跌，公司回函時(shí)股價(jià)回升的現(xiàn)象，部分投資者會(huì)過(guò)度解讀交易所的問(wèn)詢函。對(duì)此，建議探索交易所發(fā)函不對(duì)外公告，公司回函時(shí)一并對(duì)外公告的機(jī)制，目前科創(chuàng)板定期報(bào)告事后審核試點(diǎn)了這一機(jī)制。這樣可降低投資者對(duì)交易所問(wèn)詢的依賴和錯(cuò)誤解讀，消除過(guò)度問(wèn)詢對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響，而定期報(bào)告事后審核對(duì)及時(shí)性的要求相對(duì)寬松，平均發(fā)函間隔在22天左右，回函后再公告對(duì)及時(shí)性的損耗相對(duì)較低。當(dāng)然，發(fā)函時(shí)點(diǎn)不公開(kāi)會(huì)降低定期報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)上市公司的約束，加劇惡意拖延、選擇性回復(fù)等問(wèn)題，影響借力監(jiān)管的效果。對(duì)此，可要求上市公司延期回復(fù)時(shí)發(fā)公告，情節(jié)嚴(yán)重予以書(shū)面警告等方式來(lái)緩解負(fù)面影響。

　　第二，強(qiáng)化輿論引導(dǎo)與預(yù)期管理，消除不同市場(chǎng)主體對(duì)交易所監(jiān)管的過(guò)度解讀和錯(cuò)誤解讀。交易所監(jiān)管的市場(chǎng)關(guān)注度不斷提高，但對(duì)監(jiān)管職能定位的宣傳仍依賴市場(chǎng)主體解讀，部分市場(chǎng)主體如分析師、自媒體等對(duì)交易所的監(jiān)管機(jī)制理解模糊，存在錯(cuò)誤解讀和過(guò)度解讀問(wèn)題，誤導(dǎo)投資者，部分投資者更是將交易所監(jiān)管視為“背書(shū)”。為此，下一步需要加強(qiáng)監(jiān)管工作的宣傳力度，包括監(jiān)管理念、監(jiān)管工作機(jī)制以及監(jiān)管措施等。