紅周刊 記者 | 齊永超

　　如果中國能夠抓住第4次科技革命的機會，那么，就很有可能會出現(xiàn)全球性的、引領(lǐng)性的科技公司。如果這些公司在A股上市，科技就有可能排在最前面，因為做全球性的科技市場比做中國的消費市場更大，所以我認為，這些因素會促使A股向包括美股在內(nèi)的一些成熟市場趨同。

　　美聯(lián)儲打出了“加息”的“煙霧彈”，下半年市場也即將開啟，那么下半年市場有哪些風險值得防范，哪些動向值得關(guān)注？就此，《紅周刊》記者專訪了安信證券首席策略分析師陳果，在他看來，流動性、通脹仍是A股下半年擾動因素，但影響會邊際減弱，而“核心資產(chǎn)盈利的重要性要遠遠大于流動性的因素擾動”。

　　流動性、通脹仍是A股下半年擾動因素

　　但影響會減弱

　　《紅周刊》：近日，美聯(lián)儲發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測，預(yù)計2023年底將有兩次加息。隨著經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，全球央行低利率環(huán)境或出現(xiàn)一定變化，目前多國已經(jīng)加息，您對未來全球利率環(huán)境是怎樣看待的？ 對A股有怎樣的影響？

　　陳果：我認為首先應(yīng)該把加息看成一個貨幣政策的正?；?，因為貨幣政策正常化往往是伴隨經(jīng)濟自身的正?；归_的，如果沒有經(jīng)濟的正常化，就不會有貨幣政策的正?；鼈兛赡軙嬖谝粋€時間差。所以，從本質(zhì)上來講，我認為加息恰恰也是經(jīng)濟正在恢復(fù)的一個信號，但是，如果經(jīng)濟沒有恢復(fù)到疫情以前，但是利率卻超越了疫情以前的水平，那么，在這種狀態(tài)下，對市場將會構(gòu)成一定的壓力。

　　與之同時，還需要考量通脹壓力抬頭的因素。事實上，這種通脹壓力不只是需求推動的，可能有一定程度上是因為供給不足，因為疫情的影響，一些供給端的恢復(fù)相較于需求端是較為滯后的，所以，會導致階段性的通脹，但關(guān)鍵的考量因素是這種階段性通脹的持續(xù)性。在這種情況下，貨幣政策如何去應(yīng)對，也將是一個非常關(guān)鍵的問題，如果僅僅是以當期的通脹值去調(diào)整基準的利率，有可能會操之過急，因為通脹在后期可能會有回落。所以我認為，對于通脹成因的分析是非常重要的，而更應(yīng)基于此做出相應(yīng)的貨幣政策。如果貨幣政策存在誤操作，對市場來講也是不利的?，F(xiàn)在一些新興市場面臨較大的通脹壓力，其中的一些收緊的貨幣政策，不排除有一些可能是過度的。中國的資本市場現(xiàn)在已經(jīng)是世界第二大的資本市場，體量已經(jīng)非常龐大，在這種情況下，外部市場的貨幣收緊，可能會對A股市場構(gòu)成一定的影響，但并不會構(gòu)成主要矛盾。

　　《紅周刊》：市場對通脹因素是否已經(jīng)充分反映并消化？對這種“不利影響”的持續(xù)性有何預(yù)判？是否是下半年市場的重要擾動因素？

　　陳果：我認為通脹因素仍然是需要考慮的擾動因素。因為市場對于通脹的持續(xù)性以及通脹的幅度并沒有達成共識，它確實存在一定的不確定性。但是我認為，通脹因素對市場的沖擊或者影響會邊際減弱。因為從邊際的動能來講，通脹本身是供求關(guān)系的結(jié)果，但是如果拉長周期來看，通脹是貨幣政策的一種體現(xiàn)。

　　如果從供求關(guān)系的角度來看，如果需求繼續(xù)上行，通脹壓力可能會更大，但是從目前的情況來看，中國的經(jīng)濟率先從疫情中恢復(fù)，進入一個新常態(tài)的平穩(wěn)水平，甚至有一部分傳統(tǒng)的投資需求還表現(xiàn)出穩(wěn)中趨緩，增速上可能還會下行。需求向上的動能，正在出現(xiàn)一些邊際改變，如果說之前全球都在一致性的上行，現(xiàn)在可能有一些領(lǐng)域已經(jīng)開始走平。另外，從供給端的角度來講，每個行業(yè)的情況并不一樣，有一些行業(yè)的供給會率先恢復(fù)，另一些領(lǐng)域的恢復(fù)是比較慢的比如像半導體。所以，從供求缺口的角度來講，下半年通脹壓力可能會出現(xiàn)一些邊際減弱的趨勢。

　　另外，從貨幣政策的角度來看，全球貨幣政策也出現(xiàn)了一些變化。比如一些新興市場，在今年陸續(xù)的加息；再比如美聯(lián)儲，在貨幣政策上，美聯(lián)儲也有一些邊際性變化的跡象。所以我認為，從整體來講這些貨幣政策對后期通脹預(yù)期的控制也是會有抑制作用的。

　　對下半年A股市場中性偏樂觀

　　核心資產(chǎn)盈利重要性大于流動性因素擾動

　　《紅周刊》：對于下半年的A股市場，您認為是一個較好的做多時間窗口嗎？從基本面的角度來看，有哪些有利因素？

　　陳果：我對于下半年的A股市場的態(tài)度整體保持中性偏樂觀，結(jié)構(gòu)性的投資機會是存在的。從基本面的有利因素來講，首先，整體經(jīng)濟不會出現(xiàn)明顯的下滑，而有一些領(lǐng)域還處在修復(fù)甚至上升的周期中，一部分受疫情受影響的行業(yè)，可能還沒有完全的恢復(fù)，比如傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域的旅游、航空、酒店服務(wù)業(yè)甚至一些商貿(mào)零售等等，這些行業(yè)本身還存在一些結(jié)構(gòu)性的向上修復(fù)的動能。其次，在新興經(jīng)濟領(lǐng)域，比如半導體、工業(yè)機器人、新能源汽車等等，在下半年經(jīng)濟比較平穩(wěn)的環(huán)境下，這些領(lǐng)域的景氣趨勢是持續(xù)向上的。另外，未來5G應(yīng)用、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能可能還會有一些潛在的新的增長點。

　　《紅周刊》：近期，核心資產(chǎn)大幅分化，或很大程度上是對海外流動性收緊預(yù)期的反應(yīng)。在您看來，若海外流動性收緊，對高估值的核心資產(chǎn)將呈現(xiàn)怎樣的挑戰(zhàn)？

　　陳果：流動性收縮需要關(guān)注流動性收縮的速度，如果流動性收縮的速度非常快，那么，對于這類高估值的核心資產(chǎn)會構(gòu)成比較大的壓力。但是現(xiàn)在流動性的收縮速度并沒有非?？?，反而是很舒緩的。尤其像美聯(lián)儲，到目前為止，它的QE――購債規(guī)模并未出現(xiàn)縮減。另外，從利率的價格來看，我們看到美國10年期國債利率在年初出現(xiàn)了一輪快速的上沖，但是現(xiàn)在已經(jīng)重新下降到1.5%左右的水平。所以整體來講，流動性的收緊因素對高估值的核心資產(chǎn)的影響是比較小的。

　　當然，流動性已經(jīng)出現(xiàn)了邊際收緊的變化，或者，流動性正在向收緊的趨勢發(fā)展，在這種狀態(tài)下，雖然對一些公司的估值會構(gòu)成一定影響，但是，如果一些核心資產(chǎn)的盈利增速非?？?，那么，流動性的壓制因素可能并不明顯，很可能會被盈利沖銷。所以，一些增長超預(yù)期的核心資產(chǎn)，受流動性擾動會比較小，而對于盈利增速較低或者低于預(yù)期的核心資產(chǎn)，可能就會面臨比較大的調(diào)整壓力。

　　《紅周刊》：去年，市場的牛市行情很大程度上在流動性因素驅(qū)動，今年上半年的重要基調(diào)變?yōu)椤坝嵘竟乐堤嵴瘛?。那么，在國?nèi)貨幣政策正?；?、海外收緊預(yù)期背景下，您認為下半年的投資風格會是怎樣的？

　　陳果：我認為下半年市場的一個主要邏輯是“成長性>近端盈利>確定性”，但不同的行業(yè)也會存在一定的分化。比如一些領(lǐng)域既有確定性又有成長性，二級市場的溢價也會更高，一些領(lǐng)域有很強的確定性，但是成長性較差，就會出現(xiàn)一定的分化。科技領(lǐng)域也會存在這種現(xiàn)象，一些科技領(lǐng)域缺乏長期的成長性，比如某類消費電子。有些領(lǐng)域科技含量非常高，但是已經(jīng)缺失成長性，這類領(lǐng)域的相關(guān)公司表現(xiàn)同樣不會很強。

　　A股步入慢牛行情“概率大”

　　未來科技領(lǐng)域投資排序有望超過消費

　　《紅周刊》：海內(nèi)外有很多知名機構(gòu)投資人認為，A股已經(jīng)進入了類似美股那樣的慢牛行情，您對此是如何看待的？或者，您預(yù)期A股在未來是否會進入慢牛行情？

　　陳果：我認為這種概率是比較大的。首先，從經(jīng)濟環(huán)境的角度來看，未來長期來講，中國整體的經(jīng)濟增速會相對平緩，所以對應(yīng)的貨幣政策也會相對穩(wěn)健，出現(xiàn)“大水漫灌”或者大幅度收緊的概率，我認為是較低的。只要沒有出現(xiàn)特別大的系統(tǒng)性風險，市場是比較容易走出慢牛的，以前的A股市場波動性過高、回撤幅度太大，而隨著市場波動性下降，長期配置策略對市場資金的吸引力也會增加，而最終也會助推市場的估值中樞穩(wěn)中上行。

　　所以，我認為整個經(jīng)濟和政策的波動性降低是一個很重要的背景，當然，在這個背景下也會產(chǎn)生很多其他衍生的因素，比如居民的資產(chǎn)配置向金融類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、投資者的機構(gòu)化越來越明顯等等。當然，這其中還存在著一些底層的基礎(chǔ)性因素，比如公司的基本面的改善、盈利的增長等。例如我們發(fā)現(xiàn)在一些領(lǐng)域中，行業(yè)集中度不斷提升，頭部效應(yīng)會越來越凸顯，在A股上市的行業(yè)龍頭盈利能力和業(yè)績增速會持續(xù)好于行業(yè)整體水平。所以，從這些角度來講，A股確實有可能走出一個慢牛行情。

　　《紅周刊》：若A股在未來走向慢牛，市場不斷向核心資產(chǎn)聚焦，A股市場是否有望出現(xiàn)類似美國的科技股現(xiàn)象？那么，這類公司您認為又會分布在哪些領(lǐng)域？

　　陳果：在資本市場上，A股和美股確實有一些方面在逐漸趨同，比如投資者的結(jié)構(gòu)、投資的理念以及上市公司的構(gòu)成等等，但是，A股和美股還是存在一些根本性的差異的，因為中國的經(jīng)濟與美國的經(jīng)濟、中國的企業(yè)與美國的企業(yè)，它們之間本身就存在一些根本性的差異。雖然，以美國為參考，中國也在不斷發(fā)展甚至追趕，但是也不能說今天的美國就是明天的中國，也不能說今天的美股就是明天的A股。

　　對于A股來講，如果從當前來看，核心的投資主線主要是消費、醫(yī)藥與科技，而且科技領(lǐng)域很多還是偏科技制造，如果把科技領(lǐng)域進一步放大，尤其中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的科技公司，實際上更多的是在港股和美股上市。所以，這也是造成A股科技領(lǐng)域相較于消費、醫(yī)藥“話語權(quán)”較低的重要因素之一。而隨著注冊制的實施，將會有越來越多的科技公司在A股上市，科技股在A股占比不高的現(xiàn)象也會逐步改善。

　　另外，如果中國能夠抓住第4次科技革命的機會，那么，就很有可能會出現(xiàn)全球性的、引領(lǐng)性的科技公司。如果這些公司在A股上市，科技就有可能排在最前面，因為做全球性的科技市場比做中國的消費市場更大，所以我認為，這些因素會促使A股向包括美股在內(nèi)的一些成熟市場趨同。與之同時，中國自身的經(jīng)濟也在轉(zhuǎn)型升級，因為科技升級是消費升級的基礎(chǔ)，所以我認為，對于投資而言，消費不會永遠排在最前端，如果整個科技進步非常慢，或者其他支持因素變差，那么，消費可能也很難長期處在上升通道中。而如果科技發(fā)展到了一種非常強勢的程度，科技股會比消費股更加具有優(yōu)勢，更加值得投資。

　　A股中的投資排序，就有可能從消費、醫(yī)藥、科技變?yōu)榭萍?、醫(yī)藥、消費，我個人認為這種情況是會存在一定概率的，但也這是一個長期的過程。

　　（本文已刊發(fā)于6月26日《紅周刊》，原標題為《通脹是下半年A股市場擾動因素，科技領(lǐng)域投資排序有望超過消費――專訪安信證券首席策略分析師陳果》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）